次贷危机以来,中国经济在总量上的一个显著特征表现为GDP绝对值持续上行,但其增速却不断下滑。在此情形下,GDP应该保持怎样的增速以及宏观调控的多目标制如何协调一直是各界最为关注的问题。出于不同的考量,例如就业、通胀水平、防控风险等等,调控及GDP增速可以有多种解读的角度。在实践中,我国更多延续了“赶超模式”的思维,例如为了实现2020年收入翻番的目标,将十三五时期GDP增速的底线设置在了6.5%附近。考虑到近两年中国经济的超预期增长及宏观经济形势的变化,十九大报告淡化了GDP增速,将重心转向高质量发展。但是,从总量的角度看,经济运行处于何种状态有利于经济质量的提升或可持续发展?这就需要关注经济运行的均衡水平。在此背景下,我们以缺口值的形式构建了中国宏观经济先行指数,即描述经济在运行中偏离均衡水平的幅度;此外,为了及时捕捉到经济运行的异动或趋势,我们通过混频方法估算出高频率的日度经济先行指数。

　　注:(1)构建先行指数的指标包括国债利差、股票指数、货币供应量、消费者预期指数、工业产品产销率、社会货运量、沿海主要港口吞吐量、商品房新开工面积、房地产业土地购置面积和固定资产投资新开工数。(2)高频先行指数的研究团队包括:费兆奇(国家金融与发展实验室)、Wang, Jiaguo(University of Manchester, UK)、刘康(中国工商银行金融市场部)、Jacob B. Schumacher(University of Oxford, UK)、Ksenia, Gerasimova(University of Cambridge, UK)、Wang Kuankuan(University of Monash, Australia),下同。

　　图1描述了日度经济先行指数的运行趋势,由于零值代表经济运行的均衡水平或长期趋势,指数较为理想的状态是围绕零值小幅波动。其中,一个显著的特征是先行指数在2008年次贷危机之前围绕0值小幅波动;但2008年之后的波动幅度显著放大。具体来看,先行指数在1999年至2007年期间,围绕零值小幅波动且波动中枢位于零值上方,意味着经济运行走出了一条既稳定又较快增长的轨迹。这一时期的繁荣主要源于中国在1997年亚洲金融危机之后采取了一系列卓有成效的改革与开放政策。例如人口红利背景下的城镇化进程推动了中国农村劳动力向城镇的转移,促进了农业人口向非农人口的转化;住房制度改革推动了房地产及其相关行业的快速发展;中国加入WTO释放了国内乃至全球对中国工业品的需求,同时基于在国际产业链条中的分工吸引外部技术,推动国内相关领域的技术进步;等等。

　　但是这些改革的红利在新世纪的前10年已逐渐释放完毕,中央政府的初衷是继续通过深化改革及开放,推动经济的可持续发展。然而,由于国际、国内形势的突变,“改革”的步伐在实践中数次让位于“保增长”,为了“保增长”,我国开启了通过货币投放刺激需求、拉动经济增长的做法,由“改革驱动”转向了“货币驱动”。第一次是在次贷危机期间,国内既定的放开市场准入和国有企业股份制改造等改革进程,被美国次贷危机及国内经济快速下行所打断,随后政府数万亿的经济刺激政策保住了经济,但却造成了日后的产能过剩与房地产泡沫等系列问题。第二次是2014年,规范地方政府债务等改革措施再次让位于“保增长”,人民银行自2014年11月起先是降准、降息,再加大信贷投放力度,使得经济再次成功筑底并快速上扬(如图1所示),而其代价是宏观经济各部门杠杆率的全面抬升以及金融风险的不断聚集。

　　总结来看,在宏观政策数次更迭的背景下,由于货币向实体经济的传导存在时滞,同时货币政策在时机及力度的掌控上仍存在一些不足,结果导致经济运行的大幅波动,日度经济先行指数在次贷危机之后的“深V型”走势与“倒V型”走势此起彼伏,波动幅度放大数倍。经济运行通常用2年左右的时间快速攀升;此后在约1年的时间里呈现出“断崖式下跌”的走势(如图1所示)。经济运行有其自身的内在规律,在经济周期下行过程中出现的市场出清、价格调整、库存调整及就业市场的波动是经济轮回中自我调节的必然过程。通过货币金融等刺激方式,人为地拉长经济的上行周期,其目的是用高速增长掩盖经济运行中存在的结构性问题;但当高速增长难以持续时,所有结构性问题就会“连本带利”地暴露出来,酿成更大的危机。从次贷危机以来我国货币驱动的实践看,国民收入分配的结构性失衡问题日益加剧;经济对房地产业的过度依赖抑制了创新性增长;货币供给机制的美元化和高信贷投放导致的通胀等问题愈发严重。

　　本轮经济复苏始于2016年,与前几次经济反弹相比,持续时间较长,表现出一定的韧性。其主要原因包括:其一,PPI上行和供给端约束使得工业企业利润在近年快速上行,企业的盈利能力在整体上大幅改善;此外,供给侧收缩提升了相关行业(特别是上游行业)的行业集中度,工业增加值更多地来源于行业中的大中型企业,这部分企业在经济下行周期中的金融资源可得性较强。其二,虽然2016年四季度以来出台了多项房地产调控政策,但此轮房地产调控实施“因城施策”的策略,没有采取全国“一刀切”的方式进行调控。结果是全国的房地产市场总体保持了平稳的趋势,没有出现趋势性下跌;在此背景下,房地产投资增速也保持了相对的稳定。其三,消费对经济增长的贡献率不断上升,虽然最终消费支出的增速在近些年一直处于下行通道,但下降的速度较为平缓,对稳定经济增长发挥了“压舱石”的作用。

　　但是,本轮经济复苏的可持续性同样受到上述因素的制约。其一,工业企业盈利水平的大幅改善并没有带动投资同等幅度的增长,制造业投资增速在本轮经济复苏中一直处于低位波动,缺少趋势性反弹的基本面支持。同时,工业企业的盈利改善并不均衡,主要集中于通过行政手段去产能影响最大的上游行业,其他行业改善并不明显,甚至负增长。如果从利润的视角衡量,只要供给端的收缩能向中、下游行业推动,这种“垄断溢价”也可以实现由上游行业向中、下游行业的一个渐次传导,进而实现制造业盈利水平的全面改善。但中下游行业的市场化竞争更为充分,“行政去产能”将逐步让位于“市场化去产能”,而市场化去产能是个渐进的过程,难以在短期达到“立竿见影”的效果。其二,虽然最终消费支出的增长相对平稳,但相对于政府消费,居民消费的增速和占比在近年出现了较为明显的下降。由于居民消费的顺周期性更显著,同时居民消费占据最终消费支出70%以上的份额,居民消费的波动通常对最终消费的走势具有决定性作用。居民消费在近年的相对下降,主要是受以下因素制约:一是贫富差距有所扩大,例如我国居民收入基尼系数自2015年以来不断抬升。二是居民可支配收入的增速在近年有所下行,特别是城镇居民可支配收入的实际增速在近些年一直低于GDP增速。此外,受居民部门杠杆率快速攀升的影响,居民人均消费性支出的增速在近些年下滑较快。三是与消费转型升级相关的教育、医疗、文化娱乐等高端服务业的供给和竞争力不足,部分相关消费被进口服务贸易所挤出。其三,房地产投资的高增长难以持续。从长期人口因素看,在增量上,新中国成立以后我国人口主要经历了两段生育高峰期,分别是60后和80后。目前,60后的住房改善性需求已逐步下降;80后的住房刚性需求基本饱和。从人口存量看,我国目前城镇化率59%,其中的户籍人口城镇化率仅42%,与发到国家70%以上的城镇化率还有一定差距。但问题是户籍制度使得城镇没能留住从农村转移而来的非农就业人口,在未来几年,会面临大量农民工的返乡潮,当返乡数量超过进城数量时,就可能出现人口的逆城镇化。为此,从长期人口因素看,如果不尽快解决户籍制度问题,未来房地产行业的增量需求将大幅降低。从短期政策因素看,在居民部门和房地产企业杠杆率不断攀升的情形下,房地产调控有从“因城施策”到全面铺开的趋势,在中央“严控房价上涨”和“棚改货币化”逐步收紧的政策背景下,房地产投资对经济的支撑作用在下半年可能逐步趋弱。上述问题均指向,只有相关领域的深化改革,才能推动经济的可持续复苏。

　　从货币驱动的视角看,我们在2018年一季度报告《金融形势快速收紧加大未来经济下行压力》(http://opinion.caixin.com/2018-04-12/101233543.html)中指出,次贷危机之后,金融形势对经济运行有着较为明确的先导作用,领先约三至四个季度。从图2日度金融形势指数(详见图2中关于金融形势指数的注解)的走势看,在去杠杆和资产新规出台的背景下,金融形势指数自2017年11月以来快速下行,并于2月下旬落入零值下方。这意味着我国宏观金融形势快速收紧,并在今年2月下旬以来进入实质偏紧的状态。出于稳增长和防范系统性金融风险的目的,我国宏观调控从2017年的“紧货币、严监管”,到2018年一季度的“稳货币、严监管”,再到二季度的货币政策边际宽松和监管的柔性化处理等,宏观调控一直在做边际上的调整。在此背景下,金融机构超额存款准备金率在二季度末大幅提升至1.7%;同业拆借和质押式回购等货币市场利率也已降至近年的极低水平。为此,从量和价两个方面看,银行体系的流动性均保持了合理充裕。但是,货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕并没有为实体经济或宏观金融形势带来显著改善:反映实体经济融资状况的社会融资规模增速在今年以来屡创新低;反映宏观金融形势的日度金融形势指数虽然下降的速率有所减缓,但难言触底。其问题的症结不在于货币政策偏紧,而是金融机构的信用扩张受到抑制,货币政策边际宽松所提供的流动性堆积在银行体系,无法顺利传导至实体经济。其主因包括三个方面:一是银行资本充足率的约束。表外资产回表将对银行形成“额外”的资本占用。同时,债转股的推进同样对资本充足率产生较大压力。二是中小企业资质信用的约束。资管业务在过去一段时间实际上是中国一个非常重要的融资渠道,特别是中小企业,其他渠道不能获得的融资,很多都是通过这个渠道来完成的,而且成本相对较低。在“回表”之后,部分中小企业失去了通过表外融资的渠道,但由于缺乏资质又无法从传统信贷或标准债权等方式获得融资。此外,在经济下行周期中,市场风险偏好降低,中小企业受资质信用约束,融资条件通常出现恶化。三是部分实体部门融资需求受到管控。在去杠杆的背景下,地方政府和房地产两个主要实体融资部门的需求均受到抑制,降低了实体经济的融资需求。上述问题均说明,即使试图继续通过货币来拉动经济,也需要相关领域的深化改革,例如疏通货币政策的传导渠道。

　　注:(1)为了综合反映未来的通货膨胀压力,度量货币政策条件的松紧状况,加拿大银行在上世纪90年代初开始致力于货币条件指数的构建,把短期实际利率和实际汇率作为衡量货币政策的指标,并由它们的加权平均值构成这一指数。之后,货币条件指数逐渐受到各国央行(新西兰、瑞典、挪威)、国际组织(IMF、OECD)和大型商业机构(如高盛)的广泛关注。然而,在近20年,以股票、房地产为代表的非货币性资产价格大幅波动所引起的经济、金融体系的不稳定问题日渐突出。从上世纪日本的房地产泡沫,到1997年的亚洲金融危机,再到始于2008年的美国次贷危机,均对全球的实体经济造成了深远的影响。为此,资产价格波动对通货膨胀和实体经济的影响,成为了理论界和业界关注的焦点问题;更有研究认为货币政策应对资产价格的异常波动做出相应调整。在此背景下,涵盖非货币性资产的金融形势指数在2000年首次被提出,旨在更全面地反映未来通货膨胀的压力和宏观金融形势的松紧程度。基于前期的研究,并结合中国金融状况波动的国别差异,我们通过利率、汇率、股价、房价、大宗商品价格和货币供应量(M2)等指标构建中国的金融形势指数。考虑到各指标的频率差异及指数的时效性,我们基于混频模型估算出高频率的日度中国金融形势指数,旨在充分反映中国宏观金融形势的短期波动特征。金融形势指数是一条围绕0值上下波动的曲线,指数趋势上行表示金融形势相对宽松;反之表示金融形势相对趋紧。(2)构建金融形势指数的指标包括利率、汇率、股价、房价、大宗商品价格和货币供应量。

　　经济增长的源泉包括要素积累和技术进步,其中,要素积累包括储蓄上升带来的资本积累和劳动人口增长带来的劳动力增加。当前,支撑我国经济高速增长的要素环境已经发生了逆转:其一,我国人口老龄化的快速发展使得适龄劳动人口的比重已于2011年开始步入下降的通道,适龄劳动人口和劳动参与率的下降正在结束中国传统意义上的人口红利。这不仅使中国劳动密集型产业的减速和外移成为一个不可逆转的趋势,而且劳动参与率的下降会导致全社会储蓄率的下降,进而对中国资本自主供给的能力提出考验。其二,WTO促成了我国出口导向的经济增长模式,积累了可观的外汇储备;更为重要的是我国依靠国际产业链条的分工,通过国际市场合作吸收引进外部技术,推动了国内相关领域的技术创新。但随着中美贸易争端的长期化及可能被篡改的国际贸易规则,我国的技术引在未来必将受到极大的抑制,进而对国内的自主创新提出更高的要求。为此,通过改革推动国内的技术创新,进而引领产业的转型升级,将成为实现经济可持续发展的必然选择。在上述背景下,当前的宏观调控更需要尊重经济运行的自身规律,避免大规模刺激政策人为拉长经济的上行周期。次贷危机以来,全球主要经济体均试图通过极为宽松的货币政策,人为地拉长经济上行周期。其后果就是杠杆率不断攀升,经济的结构性问题被货币幻觉所掩盖。处于新旧动能转换时期的中国经济,更应重视人为拉长经济上行周期的危害,新旧动能的转换和技术创新虽然需要政府引导,但最终还是要依托市场的力量来实现。而旧动能需要经过下行周期的调整才能实现市场化的出清,进而为政府推动相关改革、引领技术创新和培育新动能提供市场基础。

　　注:全球经济的金融化趋势在近20年逐步加深,金融市场波动对宏观经济的运行带来了不确定性冲击,甚至改变了经济周期的原有轨迹。在此背景下,对宏观经济、金融运行进行高频率的监测和研究受到越来越多的关注。有鉴于此,国家金融与发展实验室(NIFD)与国新指数研究中心经过长期的研究准备,联合推出“国新指数”系列,旨在为宏观分析提供更为丰富的量化视角,并通过高频指数服务于政策制定、学术研究和行业实践。