我国财政政策支持更多体现在预算外,而非一般公共预算赤字,因此增广财政赤字(AFD)规模更大、扩张幅度也更明显。地方政府融资平台和国企是基建投资资金的主要来源,其次是民企(占25%)和政府预算(15%-20%)。在2015年开始实施地方政府债务管理新框架和新预算法之后,准财政融资和开支仍持续快速扩张,不过其形式变得更为隐蔽,主要通过PPP和地方融资平台等渠道实现。

　　今年广义财政政策偏紧,但最近开始有所放松

　　2018年上半年广义财政政策偏紧:2018年财政赤字率较去年下降,地方政府债券发行缓慢,更重要的是对准财政开支的约束收紧,PPP项目也开展了大规模清理整顿。受此影响,1-7月份基建投资同比增速大幅滑坡至2%,部分地方融资平台也面临融资困境。在近期的政策放松中,政府明确要求加大对在建基建项目的政策支持、加快地方政府专项债券发行,并保障平台公司的“合理”融资需求。

　　积极财政政策会有多大空间?

　　我们预计今年下半年广义财政政策将比上半年更为积极,但对地方政府隐性债务的控制并没有明显放松(最近有报道称化解地方隐性债务风险的指导意见已下发到地方),这可能限制积极财政政策的扩张空间。具体来看,我们预计:

　　1)下半年不会追加一般预算支出计划;

　　但2)8-10月新增专项地方政府债券发行规模可能大幅增长至1.2万亿元(1-7月份仅1500亿元),如有必要,下半年还可以利用专项地方债限额余额差的一部分进行额外发行(规模或可达2800亿元);

　　3)地方融资平台的融资约束可能小幅放松,下半年城投债净发行量有望从上半年的2000亿元反弹至4000亿元;

　　4)此前的PPP项目清理可能已经接近尾声,去年底至今年6月已有总投资额2.2万亿元的PPP项目被清理出库,下半年进入执行阶段的PPP项目规模有望回归常态。

　　8-12月份基建投资有望企稳温和反弹、2019年或进一步加速

　　今年以来,主要基建行业投资情况明显分化,其中环保、航空运输和供水行业投资仍保持了15%以上的同比增长,而电力、水运和铁路投资则出现逾10%的跌幅。近期相关政策明显放松后,我们预计基建投资增速温和反弹,全年增速也可能从1-7月的2%回升至5%(即8-12月同比增长10%左右)。考虑到对地方政府隐性债务的控制没有明显松动,我们认为今年年内基建投资反弹空间有限。未来的政策宽松的力度和步伐将取决于经济数据,如果贸易战升级而且经济增长下行压力加剧,则2019年基建投资增速可能进一步加快。

　　地方政府债务可能将进一步攀升我们估算2017年底地方政府债务总额为38.6万亿元(占GDP的47%),其中包括了2014年以来地方政府融资平台的部分新增借款。2018年底,地方政府债务规模可能进一步升至44.5万亿元(占GDP的49%)。另一方面,2017年底整体政府债务占GDP的比重达70%,其中,中央政府债务占GDP的16%。我们的地方政府债务估算中只包含了约一半的地方融资平台债务余额,余下部分则被视为企业债务。我们认为未来化解地方隐性债务风险的措施可能包括:加快提升显性地方政府债务上限;官方确认部分地方隐性债务及处置部分资产;以及加快地方融资平台公司市场化转型。