近期A股市场所历经的波折或将载入史册,监管层连夜祭出的一道道救市金牌似乎也并没能唤醒处于“自由落体”的“疯牛”。

　　很多投资者最想不明白和不能接受的可能就是一头“疯牛”为何在短短两三周内瞬间沦为了“疯熊”,而在我看来,此次中国股市暴跌的根本原因实际上是与暴涨环节相互紧扣的。对于坊间盛传的非法期指交易和境外敌对势力恶意做空中国的解读传闻,我实在不敢苟同,因为中国资本项目是严格管控的,短期内大量外资涌入并联手做空股指的可能性很小。

　　那么急速大跌的根本原因到底是什么?我认为,这与前期牛市泡沫扩张过快过程中所集聚的大量风险不无关联,而其核心便是高杠杆率,一旦股市开始下跌,由于平仓压力高杠杆的投资者必须卖出更多的股票,导致市场范围内更多的卖出量,这又导致了股价下跌更大的压力,随之就产生了滚雪球效应。

　　事实上,A股的前期暴涨就存在着大量的“泡沫”,近年来中国上市公司的业绩普遍不佳,以所有上市公司的总现金流为例,中国公司不但落后于像美国这样的发达国家,同样还落后于像印度、巴西这样的金砖国家,甚至都不及二十年来深陷经济衰退的日本上市公司。在如此公司业绩基本面状态不佳的情况之下,从定价的角度来讲,上证综指从去年下半年开始攀升到3000点到3500点区间是合理的,但超过了4000点就会出现泡沫,因此在2015年上半年,尤其是最近两三个月泡沫膨胀非常快,以中小板和创业板尤甚,创业板在最近大跌前平均市盈率超过了一百倍,这比美国市场泡沫最大时期的互联网企业(2000年年初)要高出几乎一倍;股价已经完全失去理性,完全与基本层面脱节。

　　根据2014年上市公司年报分析,我们发现少部分行业的业绩提升,比如券商,但或许也只是昙花一现,其他行业并没有长足进步,而今年下半年和明年业绩大幅回升的可能性也不大,这与中国宏观经济增速明显下滑相挂钩。

　　所以,目前股市的回落从基本层面来看可以说是价格回归理性,但当下争论的焦点并不在定价是否合理,而在于其下跌之势之迅猛,从而引起了恐慌。于是,很多人开始责备证监会和相关部门,这真可谓是中国特色。其实,国外股市暴跌并不罕见,举个例子,美国股市有个很著名的“黑色星期一”,1987年10月19日一个交易日道琼斯指数下跌22.6%,然而无论是当天还是事后都很少有人责备SEC(美国证监会),因为他们的责任绝不是扶持牛市。

　　在市场呼唤救市的重压之下,近期监管层政策频出,我对证监会的一些措施,包括暂停IPO,并不反对,却对央行和其他政府部门大范围介入的救市行为并不赞同。正如央行行长周小川所言,央行的职责是避免和防止系统性的风险爆发,那么股市暴跌是不是已经是系统性风险爆发的一个标志?所谓系统性风险是指一个市场板块的风险会迅速波及到其他系统的板块并波及到实体经济,这样的风险是不能容忍的并且一定要救的。

　　在很多国家尤其是在中国,系统性风险爆发的重要标志是银行。因为企业和家庭的大部分财富都是在银行,银行也是社会融资最重要的渠道。股市现在规模世界第二(仅次于美国),但公司从股市的融资量远小于银行。因此,央行要不要救市的主要标志还在于银行,如果个人、企业向银行贷款去炒股而造成坏账率陡增的话就意味着系统性风险的发生,这种情况下就应该救市,而且主要是救银行,因为银行一出事就会立刻波及到实体经济。所以在现在的时点,如果只是股市本身的问题,还没有造成系统性风险,就不应该出动央行在内的政府部门展开大规模救市。

　　此外,中国股市在经历了近二十五年的快速发展之后,无论在体量上还是数量上都已经今非昔比,二十几万亿的规模即使是政府要来救,也不是那么容易可以救的。从这几天股市的反应来看,救市效果也有限。

　　救市如果成功的更大隐患在于可能会滋生巨大的“道德风险”,试想在这一波“政策牛”中,中国股市的杠杆率已经创造世界纪录,如果救市成功并开启下一轮牛市,所有的市场参与者都明白支撑股市的不是经济规律和市场力量而是政府的担保,那么一旦牛头出现,可以想象会有更多的大小投资者放更大的杠杆率去炒股,无论宏观和公司基本层面的状况如何,这样更疯狂,更大规模的泡沫破灭,再强大的政府也救不了,那将会带来真正全方位、灾难性的打击。

　　中国股市将何去何从?我认为,中国股市的目标应当是规范化,即股价要与上市公司和整体经济基本层面挂钩,这一点的实现需要包括上市公司、投资者和监管部门等多方的共同努力。伴随着中国股市规模的日益壮大及全球化的必然趋势,A股的健康发展所要强调的是市场的力量,即股市运行的根本动力,而非行政的手段和力量。所以,我呼吁,是时候让“政策牛”退休了。我真切希望通过这一次,让更多人意识到中国股市的“政策牛”并不可持续,继而呼唤和培养出属于中国的真正的“市场牛”。