自上世纪90年代末中国推进住房制度市场化改革以来,房地产业已经逐步成为中国经济增长的支柱产业之一。根据我们的估算,2017年房地产贡献了中国GDP的15.5%,税收收入的22.4%,属于经济体系中系统重要性的行业。过去20年来,房地产也成为决策者需求管理的重要工具,随着中国经济形势的变化,房地产调控经历了多轮放松和收紧。

　　最近一次房地产调控放松自2014年开始。当时的背景与此前数轮房地产调控并无不同,都是因为经济增速放缓,政府开始放松对房地产的限制(比如降低首套房贷款利率、降低首付比例等)。2015年股灾及人民币大幅贬值之后,大量资本开始外逃,传统的基础货币投放渠道明显承压,因此央行开始主动出击,向金融市场与实体经济大量投放流动性资金。除了常用的降准和MLF(中期借贷便利)资金,最重要的就是PSL(抵押补充贷款),并将其与棚户区改造的货币化安置相结合。

　　这些宽松政策使房地产市场快速回暖,政府开始担心房价的飙升和相关金融风险的快速累积。2016年9月政府推出了房地产长效机制,主要针对一二线城市出台了一系列紧缩政策,包括限购、限售、限贷等措施,但对三四线城市仍然坚持通过PSL支持棚改货币化安置。

　　一二线城市和三四线城市的房地产市场由此出现分化。2017年房地产市场表现良好,主要源于三四线城市棚改货币化安置带来的火爆销售。如果没有PSL的支撑,房地产市场可能在2017年初就会转冷。

　　近期种种迹象显示,房地产市场的繁荣即将结束。随着政府不再大规模通过PSL来为棚改货币化安置注入资金,三四线城市住房销售开始降温。即使PSL规模没有逐步减少,已居高位的房价、快速上升的居民部门杠杆率和逐渐耗竭的家庭储蓄也会给三四线城市房地产市场带来很大的下行压力。

　　国家统计局公布的10月70个大中城市房价环比持平,中国指数研究院公布的50个代表城市房价10月同比涨幅已从三季度的18.5%降温到14.7%。住房销售面积增速也明显放缓,主要因现房销售回落所致;与此同时,期房销售面积增速加快。在上海等大城市,业主因房价下跌而要求退房或退款导致的“房闹”事件也明显增多。我们认为,2019年上半年房地产市场形势将明显恶化,房地产销售降幅可能会超过10%,某些月份房地产投资增速或急剧下降。

　　房地产寒冬即将到来,而且这个冬天很可能会比以往几次都要寒冷。

　　首先,调整当前的房地产长效机制并不容易。目前出台的限价、限售等行政干预政策大都不符合市场规律,导致了房地产销售下降、土地出让放缓、房屋建筑质量下滑。在地方财政更多依赖土地出让收入的地区,房地产市场下行甚至会导致一些城市基础设施建设放缓。但这些行政干预措施是房地产市场长效机制的重要组成部分,地方政府要放弃这些非市场化的政策并不容易。

　　其次,尽管现在信贷条件有所放松,但房地产开发商融资将越来越难。PSL支持的棚改货币化安置不可能持续太长时间;随着美联储加息,海外融资成本也正在提高,境内债券也即将迎来到期高峰期。

　　2016年以来房地产开发商发行了大量债券,2016年二季度未偿债券(包括在岸和离岸债券)同比增速飙升至152.3%,创下过去六年新高,并且此后一年里保持在30%以上;截至2018年三季度,该增速已放缓至20.7%。考虑到债券的平均期限在为四年左右,我们预计,开发商在2019-2021年将面临巨大偿债压力。

　　住房销售增长放缓,也增加了开发商通过预售回笼资金的难度。近年来房屋竣工量与销售量之比逐年下降,从2014年的76.9%,一路下跌至今年前十个月的35.3%。而同期预售占新房销售量比例从76%上升至82%。这说明今年以来开放式融资相比过去几年更加紧张,在加快开工和预售的同时延迟交付可能是一些开发商唯一的解决方案。我们预计,由于信贷成本上升及新房销售下降,很多开发商财务状况将显著恶化,可能面临无法按期交付新房的风险,并进一步引发若干社会问题,政府最终不得不处理这些风险。

　　第三,中国居民部门债务规模已经相当之高,继续加杠杆的空间大不如前。过去十年间,居民部门债务占GDP的比重增长近三倍,从2008年的17.9%提高到52.2%,其中住房抵押贷款是主要来源。尽管居民部门杠杆率总体合理,但是风险在于上升速度过快,远远超过其他新兴经济体。住房已经成为中国居民最重要的资产,房价的任何波动都可能对家庭财富和消费产生巨大影响,进而影响中国经济增长,这也使得即将到来的房地产下行周期更加令人痛苦。

　　考虑到房地产对中国经济增长的重要性以及中央对防范系统性金融风险的担忧,我们相信在2019年春季前后,中央将放松对一二线城市的房地产调控。目前我们已经观察到一些政策放松的迹象,比如10月31日的中央政治局会议未提及房地产,同日公布基础设施领域补短板文件要求加强京津冀、长三角、粤港澳大湾区等城市群的基础设施投资等等。

　　一度支撑了三四线城市房地产市场的PSL将面临调整。PSL在跨省分配上效率不高,将资源过度转移到三四线城市,这与中国人口流动和城市化发展趋势相左。短期来看,中央为了稳增长,将保持目前PSL的节奏和棚改货币化安置比例。但PSL终将会终结,我们认为一旦经济企稳,中央将会逐步用政策性银行债券和地方政府专项债券取代PSL,同时降低货币化安置比例。2020年后中央将大幅下调棚改规模,尤其是三四线城市的棚改。

　　我们反对简单地放松或者逆转之前紧缩的房地产政策:中国政府需要重新考虑城市化战略,认识到大城市的作用,并让市场在配置住房、土地和人口流动中发挥决定性作用,从而为低收入群体和年轻人创造更多条件,使农民工可以在城市获得更多公共服务并拥有农村宅基地的处置权。

　　如果政府继续使用PSL等方式来支持棚改,则应采取更加透明的机制,使资金分配更倾向于人口流入的城市。如果这些人口流入的城市能够同时增加住宅土地供应,通过增加住房供给来稳定房价,我们相信放松房地产调控并不一定带来房价上涨和房地产泡沫。