1月的CPI修改了权重以淡化食品影响,不然CPI还会更高。1月CPI中食品类权重显然出现了下调。如果粗略按照去年基期和权重计算,则CPI为2.2%。此时做基期和权重调整确实比较敏感,但客观来说,CPI五年一次的权重调整是固定规则,2016年正好属于权重调整年。

　　食品价格上涨非天气、节假日因素能够解释,其根源在于货币周期的触底回升。食品价格在1月和2月出现飙升。以前海批发价格指数为例,猪肉去年12月同比大约是15%,今年1月和2月前半月已经迅速上升到了25%和38%;22省市口径的猪肉价格1月和2月更是已经到了35%和56%。蔬菜批发价格去年12月涨幅为13%,今年1月和2月前半月到了17%和37%。

　　食品价格为什么上升这么快?尽管很多人以节假日因素、天气等理由来解释食品,但实际上这个1-2月的涨价在数据上是超越季节性的。而如果我们以广义货币供给M2来看一下不难发现,货币供给的回升(2015年二季度后)与这轮食品价格的快速上涨基本上是同一过程。

　　PPI降幅收窄在预期之内,油价触底后PPI将进一步回升。PPI从上月的-5.9%收缩至-5.3%,回升已经开始。实际上,这还是在原油价格下行周期中的一个结果,1月WTI原油月均为32美元,而12月为37美元。原油是大宗商品见底的最后一环,在原油价格触底后,PPI的回升将更为明显。

　　关于原油价格,一些积极变化正在酝酿。2月16日,四个产油大国卡塔尔、沙特、俄罗斯及委内瑞拉参加的多哈闭门会议结束,会议结论虽然没有出现大家所期望的减产,而是冻结产量,但这已经属于供给端的一个积极变化,未来原油价格的不确定性(可投机性)将会下降。目前的原油价格波动率(Oil-vix)在偏高位置,经验规律亦指向价格可能处于一个阶段性底部。

　　关注价格回升的逻辑及其对相关资产价格的影响。我们提示关注价格回升的逻辑,包括价格逻辑和资产负债表重估,例如上游价格见底对于有色行业的影响;价格逻辑和利润表重估,例如食品类涨价的影响、上游价格见底对于化工产品的影响。从经验上来看,货币周期触底、名义增速企稳、再通胀周期、以及部分工业产品的被动涨价将会是同一过程。

　　央行[微博]对于价格问题似乎已有所警惕,货币政策和融资走向未来还需要再观察。在四季度《货币政策执行报告》中,央行对于物价走势判断整体持难以确定的坦诚态度。央行认为“国内经济仍存在阶段性下行压力,结构性产能过剩问题较为突出,加之巴拉萨-萨缪尔森效应中非贸易品价格的追赶效应已持续一段时间,速度可能会放缓,在结构调整过程中物价涨幅保持相对较低水平的概率较大”,但是,“当前物价绝对水平不低,且继续呈现结构化特征”、“同时也在较大程度上受到国际大宗商品价格回落的影响”、“人工成本、服务业价格等具有一定刚性,与此同时房地产价格等还在上升,并有可能向其他领域传导。2015 年第四季度城镇储户问卷调查显示,未来物价预期指数较上季提高了0.3 个百分点,认为物价和房价高的居民占比较上季分别提高了3.1 和2.4 个百分点”。

　　总结一下就是,央行看好物价低位的理由有三个:经济下行、产能过剩,以及BSH模型。但央行对物价警惕的理由却超过三个:绝对水平已不低;大宗的负向传导可能结束;人工成本和服务业成本刚性;房价还在上升;居民通胀预期已经形成。在周小川专访和货币政策执行报告中,央行还多次基于另外一个逻辑对宽松和通胀表示警惕,即“本国货币过于宽松容易导致本币贬值压力”。

　　在这样的背景下,八部委《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》如何落地,未来融资如何走,可能还存在一定不确定性。