在贸易摩擦持续的情况下,市场对因此而可能产生供给冲击与价格上涨风险高度关注。我们的分析显示,2018/19榨季,国内大豆玉米存在一定的涨价动力,小麦和稻谷价格预计整体平稳运行。粕类油脂来看,在严格限制美国大豆进口以及没有强制推行低蛋白日粮的情况下,豆粕短期调整后存在上涨动力,特别是临近2019年初新季南美大豆上市期之时。油脂整体上涨压力不大。

　　根据上述分析,给定其他情况不变,豆粕和玉米价格的上涨可能会令2019年CPI边际上行约0.3个百分点。

　　正文

　　2018年7月6日,我国商务部宣布:对原产于美国的340亿美元商品加征关税,其中包含大豆、玉米、小麦和稻谷等,征税税率为25%。继而在9月24日600亿美元反制清单中,对于油脂和粕类也加征25%的关税(详见图表 1)。数据显示,截至目前,国内油厂对于美豆的进口仍然谨慎,4月贸易摩擦开始后美国对我国的大豆净销售几乎全部为负(详见图表 2)。叠加天气灾害导致的国内小麦减产,市场上对国内农产品价格上行进而导致通胀显著上行的担忧持续。为此,我们将首先分析在目前的贸易摩擦下国内农产品价格未来可能的走势,进而分析对国内通胀的影响。

　　一、我国农产品消费和供应结构

　　从2017/18榨季我国主要农产品消费结构来看,小麦、稻谷、玉米以及大豆是我国主要消费的农产品。其中,玉米占比最大,稻谷次之。经过加工而得的粕类和油脂中,豆粕消费量最大,其次是豆油(详见图表 3)。

　　供给结构来看,棕榈油、大豆、和菜籽对外依存度较高,2017/18榨季进口量占国内总供给量占比分别为96.64%、80.8%和45.5%,而其他作物则以国内自供为主。棕榈油和菜籽的进口来源较为单一,2017/18榨季我国棕榈油进口几乎全部来自于印尼和马来西亚,菜籽进口95%以上来自于加拿大。大豆进口结构相对多样化,但主要还是集中于美国和巴西,这两者占据2017/18榨季我国大豆进口量的87.7%(详见图表 3和图表 4)。

　　从进口占比、来源地以及用途来看,在其他条件不变的情况下,美国与我国的贸易摩擦主要通过影响大豆的供给,进而导致我国其余饲料作物供给结构和需求结构的变化来影响其他作物价格变化,如玉米;通过大豆压榨量的变化影响豆油、豆粕国内产出量,进而影响豆油豆粕以及其余油脂和粕类供需结构的边际调整,而影响它们的价格变化。小麦、稻谷受贸易摩擦的影响较小,更多的是自身的供需因素推动价格变化。

　　二、豆粕玉米最具涨价可能,农产品整体上涨压力不大

　　本节中我们将先讨论大豆、玉米以及粕类油脂的价格走向,继而讨论小麦和稻谷的价格走向。

　　严格限制美国大豆进口情况下,今年末明年初豆粕或存在供需缺口

　　因为我国大豆总消费量的85%都用于压榨,所以如果未来大豆有涨价压力,最为明显的就会体现在其终端产品豆粕或者豆油上面。

　　受中美贸易摩擦影响,多数机构均下调我国2018/19榨季大豆进口量、上调大豆国产量预估值。2018/19榨季我国大豆进口量从上一榨季的9400万吨下调至8500至8800万吨不等,但消费预估平均而言下降不显著,所需要的差额需要通过库存来弥补。

　　近期我国已显著加大巴西大豆采购量。通过加大南美进口量、消化南美库存量、降低国内大豆消费、采用国储大豆库存调节,2018/19榨季国内大豆供需总体有望在不进口美国大豆的情况下平稳运行。不过,从季节性来看供需面还会存在一些差异。虽然近期国内豆粕高位回落,但在南美与北美大豆供给交替季(2018年末2019年初),特别是临近新季南美大豆上市期前夕,如果豆粕需求尚未实现较好的替代,国内大豆供需情况还是有可能出现阶段性的紧缺。从国内需求来看,降低国内大豆消费这一点上,因为贸易摩擦前景的不确定性,饲料企业目前改变配方的动力不足。如果确实要降低国内大豆消费,需要国家马上强力推行“低蛋白日粮”(详见图表 6和图表 7)。

　　展望2019/20榨季,如果贸易摩擦延续,同时阿根廷产量并不能如预估快速恢复(详见图表 8),则2019年末我国大豆供给将受到较为明显的挑战。因为2018/19榨季国内供需的预估中,需要巴西将其本期期末多余库存(约1000万吨)全出口给中国,这样在2019年巴西主产季结束后将难以用库存来大幅增加对我国出口,我国对美国大豆供给减量的容忍度大幅降低。

　　不过如果此后我国与美国的贸易摩擦缓和,我国能够从美国进口所需大豆,则国内供需仍将平稳。

　　从豆油和豆粕分项来看,目前国内饲料企业对于采用低蛋白饲料替换豆粕的积极性暂时仍不高;同时,考虑到未来豆粕库存可能进一步下降,豆粕短期回调后存在一定的上涨动力,特别是在2018年末至2019年初南美和北美大豆供应交替之际(详见图表 9)。但是,如果贸易纠纷持续,国内就会有更多企业加入到考虑替代粕类的行列,如果后续蛋白配方真的能够大面积改变,则豆粕上涨动力极大减小。

　　从未来的供给以及库消比关系来看,豆油和菜油本身自身存在上行动力。不过因为两者均存在与棕榈油的供给替代,而棕榈油目前整体处于丰产期,所以油脂上行压力不大,处于磨底阶段(详见图表 10和图表 11)。

　　根据USDA的预估,2018/19榨季美国大豆均价为8.65美元/蒲式耳,比2017/18榨季9.35美元/蒲式耳下跌7.5%。在此情况下,如果不考虑运费等因素,计入25%的关税,我国大豆价格下一榨季中枢上涨15%左右是价格的上限,换算到豆粕则是18%,当然理论上而言均衡中枢会低于此测算。如果我国严格限制美国大豆进口,导致2019年4、5月份播种时美国农民播种意愿降低,价格中枢也会相应上调。而如果我国与美国的贸易摩擦缓和,则中枢上限也会相应降低。

　　玉米方面而言,国内玉米库销比对于价格存在一年的领先关系。因为此前一直抛储的关系,库销比持续下降,2018/19榨季本就存在上涨动力(详见图表 12)。根据库销比与价格的线性关系测算, 2019年玉米价格中枢或较2018年上涨17%。加之2018/19榨季产量预计下降,同时消费提升,也同样增加上行的动力。而如果未来国家大力推行低蛋白日粮,则对于玉米需求的拉动也将更加显著。

　　小麦稻谷不具上行动力

　　根据国家粮油信息中心的预测,2018/19榨季我国小麦和稻谷产量同比下降5.6%和2.8%,不过下降后2018/19榨季小麦和稻谷当季仍有结余。此前数年我国小麦和稻谷一直丰产,我国小麦稻谷连年都有盈余。所以2018/19榨季我国小麦和稻谷并不存在上行动力。

　　小麦和稻谷具有比较强的宏观调控属性,市场属性不显著,价格整体非常平稳。最近几年小麦稻谷托市收购政策预案年年启动,国库中收购了大量托市的小麦和稻谷。由于粮食作物的不耐储藏,使得这部分粮食去库存压力逐渐增大,有轮动的需求。随着2018年4月份以来国家通过大幅下调托市陈稻谷拍卖底价,低价向市场投放,稻谷的市场平均价格也随之下降(详见图表 13)。

　　三、农产品价格上涨对CPI的影响

　　根据上文分析,2019年价格波动可能较大的农产品主要是豆粕和玉米,因此我们需要估算这两类农产品涨价对CPI的影响。

　　豆粕上涨对CPI的边际影响约0.1个百分点。根据我们4月4日发布的报告《贸易战阴云下的大豆及其对国内物价的可能影响》,豆粕成本占生猪、肉牛、肉鸡和蛋鸡成本的比例分别为11%、4%、17%和17%。按上文分析,若2019年豆粕价格中枢确实较2018年上涨18%,则生猪、肉牛、肉鸡和蛋鸡成本将分别上涨2%、0.7%、3%和3%,在成本可完全转嫁的情况下,按生猪、肉牛、肉鸡和鸡蛋价格占CPI权重分别为2.5%、0.5%、1.0%和0.5%计算,则2019年CPI将因豆粕价格的上涨而最大边际上涨0.1个百分点。

　　玉米上涨对CPI的边际影响约0.17个百分点。据统计,饲料成本占生猪养殖现金成本的95%,占生猪养殖总成本的65%左右。而玉米在饲料成本中又占60%左右,因此玉米在生猪养殖现金成本中占约57%,在生猪养殖总成本中占约39%。按上文分析,若2019年玉米价格中枢较2018年上涨17%,则生猪养殖现金成本将上升9.7%,即生猪价格的下限将提升9.7%;总成本将上升6.6%,假设成本可完全传导至价格,则生猪价格将上升6.6%,按猪肉价格占CPI的权重为2.5%计算,则2019年CPI将因玉米价格的上涨而边际上涨0.17个百分点。