今年以来,茅台酒仍保持着热销的势头,贵州茅台公司也因为业绩大增带来了股价的连续上涨,年内累计涨幅已经超过80%,如果从2014年1月的5年低点算,不到4年时间,贵州茅台股票累计涨幅超过8倍,成为名符其实的穿越牛熊周期的股票。

　　贵州茅台公司的市值也超过8000亿元,如果贵州茅台公司是中国的一个省,那么它的市值超过西藏等5个省或自治区,成为中国的第27大经济体。茅台酒的零售价也超过1700元,按照2016年城镇居民人均收入3.36万元计算,一瓶飞天茅台的价格已经超过城镇居民半月的收入了,茅台酒可谓名副其实的奢侈品了。那么,作为奢侈品的茅台酒究竟值多少钱?以茅台酒为核心产品的贵州茅台公司又值多少钱呢?这是我们在此要讨论的问题。

　　从经济意义上看,奢侈品实质是一个高档消费行为,本身并无褒贬之分。从社会意义上看,是一种个人品位和生活品质的提升。奢侈品藉由其高品质和稀有性,并赋予文化特性,最终通过昂贵的价格成为身份地位的炫耀象征。

　　中国经济在持续超过30年的高速增长后,居民收入水平持续上升,中产阶级和富豪阶层产生和扩大,人们对于奢侈品的需求也在持续上升,这种需求从根本上讲与居民收入增长相匹配的。

　　自2000年茅台酒价格持续上涨,出厂价从2000年的185元涨到2017年的819元,18年上涨了4.42倍,年均增速24.5%;同期,城镇居民年人均可支配收入从6280元上升到33616元,18年上涨了5.34倍,年均增速29.7%。茅台酒的价格随居民人均收入的增长而上涨,目前来看,期间茅台酒价格上涨幅度小于居民人均收入增长幅度。(见表1)

　　贵州茅台主要采取经销商销售模式,出厂价与终端零售价会有一定的价差,这部分价差是各级经销商的利润主要来源,从历年渠道价差,即零售价与出厂价的差异来看,茅台酒的终端零售价稳固超过出厂价40%以上后,茅台酒出厂价具备调价的条件。

　　自2016年下半年,随着投资增速的恢复,对于茅台酒的需求也开始恢复,茅台酒实现了量价齐升的态势,目前终端零售价已经达到1700元。中国传统的白酒消费旺季是每年四季度的“中秋”“十一”两节和来年一季度的“春节”,为了应对旺季的需求,经销商一般都会提前备货,贵州茅台公司一般规定经销商先打款再提货,预收账款可以成为判断茅台酒出货量的先行指标,根据2017年3季报数据,贵州茅台公司的预售账款达到174亿元,年度创历史新高几乎没有悬念。

　　茅台酒出厂价能否完成自2012年9月以来的再次提价,取决于白酒消费的淡季茅台酒终端零售价能否稳定在1400元以上,即明年春季以后,特别是以房地产销售驱动的投资增速在2017年4月开始下降,这必然会带来对于商务消费类白酒需求的调整。届时,如果茅台酒终端零售价可以稳定在1400元以上,出厂价就具备上涨到1000元/瓶的条件,这将带来公司业绩的进一步增长,那么贵州茅台公司会值多少钱呢?

　　茅台酒是仅产于贵州茅台镇的酱香型白酒,其生产工艺使得5年前酒窖的产能决定了现在茅台酒的产能,如果价格保持不变,我们就可以根据产能测算出未来5年茅台酒收入或净现金流,从而可以使用净现值法估算贵州茅台公司的合理价值。

　　按照2016年年报数据,茅台酒产能3.9万吨,系列酒产能2.1万吨,预计未来5年产量年均增速10%左右。同时,假设2018年年中茅台酒出厂价可以上调到1000元/瓶,到2021年实际出厂价保持基本稳定,以过去5年平均净利率49.7%计算净利润,从而获得净现金流。按照工商企业贷款上限利率8.4%作为折现率计算,那么2017-2021年5年间,贵州茅台公司的折现现金流合计为1396亿元(见表2)。

　　考虑到中国人对于茅台酒独特的认知和品牌认可,假定贵州茅台可以永续经营,假设从2022年开始,贵州茅台公司的年净现金流为308亿元,仍然假设贴现率r是8.4%,根据永续年金公式:PV=C/r,我们可以得到贵州茅台酒5年后的现值是3383亿元。那么贵州茅台未来净现金流的现值为4779亿元(见表3)。

　　净现值法估算公司的价值存在着诸多不确定因素,最根本的影响因素是未来各期净现金流的估算和折现率的确定,而各期净现金流的估算又会涉及对销量、价格、净利率乃至分红率的估算,每一个假设变量的变化都会带来最终净现值的变化,甚至是极大的变动。但是通过对各期净现金流的估算,我们可以理清影响公司未来收益的核心因素,同时,也可以根据市场变化及时调整各个假设变量,从而对公司的价值有合理的预期。

　　正如格雷厄姆在其《证券分析》中提到的,价格与价值相一致是偶然的,不一致是经常发生的。价格虽然以价值为基础,但还受到多种因素的影响,发生变动。在金融市场上,特别是在牛市时,最不同寻常的特点就是,纯粹的心理因素控制着市场。特别是一些抽象的影响因素,它们不宜被了解,这些因素包括:商誉、管理、预计盈利等。这些因素,确实存在,但是无法数学测算。因为衡量它们的标准本身就有很大的随意性,随市场心理的变动而变动。

　　投资者容易对这些无形因素进行投机性的估价,并把它当作现实,因为它们涉及剩余财富,通常不需要受到传统标准的检验,这个标准就是本金价值需要得到收益的支撑,并与之相符。

　　投资理论承认,股票的价值并不是自动的,按照某种数学关系,反映在市场价格中,它通过买卖决策来体现。现实存在着价格向价值缓慢回归的危险。人们会忽视、误解一些股票,从而低估股票的价值,这种情况经常会持续很长时间。人们也会过度狂热,人为刺激,从而高估股票的价值,这种情况也会经久不退。