警告通缩的言论犹在耳畔，不曾想，一场围绕通胀的讨论已经席卷市场。

　　在2月CPI攀升至17个月高位后，春节后食品价格有违季节性规律的居高不下，再加上前期低迷的大宗商品强势反弹、部分区域房地产价格上涨较快，不断地撩拨着市场的神经，通胀已经形成气候了？

　　市场人士指出，实体经济总需求改善的势头尚不稳固，物价上行空间虽然受到宽货币的支持，但仍然面临需求端的制衡，通胀高点不会太高，但不可否认的是，通胀低点已现，市场对通胀预期的修正，对债券利率特别是长债利率的压力也是显而易见的。短期看，通胀忧虑挥之不去，长债要走出趋势上涨行情难度颇大，阶段性弱势震荡格局难改。

　　食品反常涨价 CPI连续超预期

　　就在围绕“CPI为正，PPI与GDP平减指数为负”，究竟是否意味着经济处于通缩的争论还未有定论的时候，2月份CPI数据的公布，直接导致市场舆论风向来了个一百八十度的急转弯，一场围绕通胀的讨论悄然间已经席卷市场。

　　3月10日，国家统计局公布的数据显示，2016年2月份，全国消费者价格总水平（CPI）同比上涨2.3%，明显高于预期和前值的1.8%，这也是时隔一年半之后，CPI涨幅首次突破2%。此外，当月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下跌4.9%，涨幅连续48个月保持负值，但降幅创下过去8个月最窄。

　　进入3月份，市场对于通胀的忧虑进一步增强。其中一个很重要的原因是，春节过后，3月份的蔬菜等食品价格并未像往年一般出现回落，同时猪肉价格仍在继续上涨，逐步逼近历史高位，食品价格有违季节性规律的居高不下，加重了市场对于3月份通胀的担忧。

　　蔬菜价格反季节性上涨是导致年初以来CPI超预期上涨的重要原因之一。今年1月下旬、2月中旬和3月上旬的寒潮天气侵袭使得蔬菜供给受到严重影响，往年随着春节效应消退、天气转暖、供给回升，3月中旬之后蔬菜价格就会出现明显回落，但3月中旬以来菜价却出现反常的上涨，作为全国蔬菜周转基地的山东寿光蔬菜价格指数在3月份连创新高，与去年同期相比上涨40%-50%。由于菜价环比大幅上涨，即便未来一段时间价格有所回落，在同比方向的涨价仍会持续一段时间。

　　与此同时，由于生猪及能繁母猪存栏量延续下滑趋势，供给端的收缩加上环保因素等影响，致猪肉价格仍在持续上涨，截至3月25日，22省市生猪平均价达19.75元/千克，即将超越2011年9月的历史最高点，并较去年同期上涨逾60%。猪肉供给的改善需要一定时间，而环保因素则构成长期制约，因此猪肉高价的局面一时也难以扭转。

　　此外，过去一段时间，部分区域房地产市场价格出现较快上涨。鉴于房地产行业影响面广，房地产量价上升对于CPI、相关消费需求及房地产投资都可能产生向上的刺激。

　　不仅如此，PPI降幅连续收窄，显示在生产领域的持续通缩现象也有所改善，这主要得益于美元加息预期降温及需求边际改善引发的大宗商品价格自近年低位反弹，贯穿2015年全年的输入型通缩压力有所缓和。

　　在CPI连续上涨刺激通胀预期有所抬头的背景下，近一段时间房地产、大宗商品等基础资产价格出现的上涨现象，不断地撩拨着市场的神经。通胀向上的苗头及通胀预期的强化，成为近段时间困扰债券市场投资者的焦点话题。目前有不少机构预计，3月份乃至今后更长时间内CPI同比涨幅将2%以上运行，3月份CPI涨幅有望继续上行至2.5%-2.7%一线。

　　宽货币支持VS需求端制衡

　　物价一时的上涨并不可怕，市场真正担忧的是年初以来通胀上行的势头连续超预期，或表明在剔除节假日及异常天气等短期因素的影响之后，还存在内在或外在的趋势性力量的推动。

　　首先，近期在需求端确实看到了一些改善的迹象，最显著的莫过于房地产市场的回暖，如果一二线城市房地产市场景气快速回升能够带动行业全面复苏，对相关领域需求的刺激可能也将逐步显现，最终形成对价格的支撑，而2月投资数据显示，房地产销售持续回暖已经开始传导至新开工，房地产去化周期缩短，二线城市房企拿地意愿和新开工情况有所好转。与此同时，管理层释放宽财政加码信号，地方债、国债供给扩容趋势明朗，年初信贷扩张的重要投向也是地方融资平台，随着融资环节的约束得到化解，市场对基建投资反弹的预期也在增强。

　　其次，美联储对于继续收紧货币政策更趋谨慎，美元加息预期降温，打压美元汇率并提振风险偏好，近期原油等大宗商品价格修复性反弹可能还有一定持续性，有望继续减轻生产领域通缩对消费领域物价的压力。

　　最后，持续的宽货币格局，提供了产生通胀的货币条件。国金证券(600109,股吧)、海通证券(600837,股吧)等机构报告认为，近期通胀的抬头并不仅仅是由微观层面的菜价、肉价乃至大宗商品价格上涨引起的，货币供给的扩张才是内在趋势性因素。研究显示，我国M1、M2增速与CPI增速之间呈现明显的正相关，自去年下半年以来，M1期M2同比增速持续走高，今年1、2月份新增信贷均值高达1.6万亿元，M1增速逼近20%，M2增速连续8个月高于13%，在经济增速下行背景下，货币信用持续扩张，成为刺激通胀及通胀预期的一个重要因素。

　　分析人士指出，由于货币供应量较大，且经济总需求出现边际上的改善，这将推动通胀在短期进一步走高或维持高位，供给侧增加则是一个相对缓慢的过程，因此，二季度的通胀可能持续高于2%。

　　但就目前而言，通胀的绝对水平还不高，距离3%的官方目标位置也有距离。分析人士指出，实体经济总需求改善的势头尚不稳固，物价上行空间虽然受到宽货币的支持，但仍然面临需求端的制衡，预计年内通胀高点不会太高。除了地产销售和投资的回升以外，年初以来经济基本面仍然呈现下行的势头。3月25日，上海、深圳和武汉等多地同时出台房地产调控新政，抑制投机炒房需求，受地产调控预期影响，3月下旬地产销量增速略见下滑，为地产投资回暖的前景蒙上一层阴影，同时近期发电耗煤增速降幅扩大，于是经济改善持续性依然存疑。

　　事实上，虽然2月份CPI涨幅创了一年半新高，但当月不包括能源和食品价格的核心CPI仅为1.3%，仍延续下行走势。如果缺乏经济总需求改善的支持，CPI即便反弹空间也会受限。不少机构认为，年内通胀高点不高，有的甚至认为3月份CPI就可能成为一个顶部。

　　预期已成 短期谨慎

　　市场人士指出，通胀高点不高，意味着债市暂时还无需过度担忧利率上行风险，毕竟自从1月下旬以来，长债收益率已经有所调整，10年国债到期收益率上行超过10BP，10年国开债更是上行接近30BP，对通胀形势的变化已经有所反映。不过，物价走势以及通胀预期出现拐点性的变化，对债券市场的影响仍不容小觑，至少在一段时间内，仍将使得长债收益率易上难下。

　　对于债市收益率而言，通胀预期的变化是核心影响因素。分析人士指出，债券提供的未来现金流基本确定，而通胀上行将会导致贴现率上升，从而导致未来现金流贴现价值缩水，进而影响债券市价下跌或债券名义利率走高，因此通胀的走势及通胀预期对于债券市场行情非常关键。虽然通胀尚未形成气候，后续通胀高点可能不高，但物价拐点已经出现，通胀回升的预期已经形成，对债券市场收益率特别是长端收益率的影响是显而易见。

　　鉴于市场对3月份通胀预期继续上调，4月蔬菜价格能否回落也有待验证，市场机构认为，通胀忧虑一时挥之不去，长债要走出趋势上涨行情难度颇大，叠加经济企稳预期、流动性阶段收紧，当前债券市场面临的利空因素较多，可能难改阶段性弱势震荡格局。