房地产是中国经济面临的最大风险

　　三年前我们曾就中国的房地产泡沫问题做了深入研究,而时至今日,我们越来越担心房地产面临拐点。在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后,近几月房地产活动显著放缓多少在意料之中。然而过去十年间,住房供给增长一直快于内在需求,而支撑投资性需求的诸多因素正在消退、许多城市库存高企。我们认为房地产持续大幅下滑将是未来两年中国经济面临的最大下行风险。

　　政府仍可动用政策工具缓和房地产下行的影响

　　我们认为政府仍有能力和意愿去缓和房地产下行带来的冲击,包括加大基础设施投资、放松房地产调控。因此,我们的基准预测是房地产下滑被限制在可控范围内。考虑到今年以来房地产活动弱于此前的预计,我们将2014年和2015年GDP增速预测分别小幅下调至7.3%和6.8%。

　　但房地产大幅下滑导致2015年GDP增速滑坡的风险已不容忽视

　　在居民部门负债率较低、政府兜底的背景下,我们很难预测房地产下行的幅度。不过,全球金融危机后中国已经经历了一波房地产和基建热潮、且目前整体杠杆率已经较高,我们认为政策支持的空间和有效性与2009-2010年相比已比较有限。我们估计有15%的概率会出现房地产活动大幅下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形。

　　房地产建设量比房价更重要

　　通常对房地产下行的分析主要关注房价回调,但我们认为建设量对于中国经济而言更重要。即便在房价没有明显回调的情况下,建设活动大幅下滑也可能会严重拖累实体经济,给经济增长和银行资产负债表造成冲击。我们的敏感性分析结果表明,房地产建设量每降低10个百分点将拖累GDP增速2.5个百分点(综合考虑直接和间接影响)。除房地产开发商外,金属、建材、工程机械等重工业都将会受到较大冲击。虽然由于购房者负债率较低、房地产下滑对住房贷款的影响可能有限,但开发商和企业部门资产负债表恶化、作为抵押品的房产和土地贬值会给金融业带来极大冲击。

　　中国房地产下行对全球其他地区的影响

　　中国房地产下行对于依赖中国内需的大宗商品出口国及周边经济体冲击应会最大,大宗商品价格及相关汇率的调整恐怕在所难免。

　　围绕中国房地产泡沫的争论已持续多年。早在2011年初,我们曾在《激辩中国房地产:到底有没有泡沫?》那篇报告中指出中国短期内不会出现房地产泡沫,但中期内这一风险很大。三年后,随着房地产活动在经过2012-13年强劲反弹后再度放缓,我们较以往更加担心中国的房地产正面临拐点。

　　I.当前房地产活动的疲弱大体上属于前一阶段强劲反弹后的自然回落…

　　在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后,近几月房地产活动显著放缓多少在意料之中。2012年年中,在房地产调控政策已实施两年的背景下,政策面稳定、信贷宽松、房价收入比也有了较大改善,使得积压已久的住房需求得以释放、房地产销售强劲复苏,推动新开工与施工在2013年反弹(图1)。相应地,一线城市房价大幅攀升(2013年增长超过20%),而二三线城市房价涨幅则比较温和(图2)。

　　其他可能导致近期房地产活动疲弱的因素包括:(i)二三线城市库存高企,并在建设步伐持续超过销售的推动下超越了之前的高位(图3);(ii)信贷条件边际上趋紧,表现为房贷利率优惠取消、开发商融资成本增加、整体信贷增长放缓;(iii)理财产品作为新的投资渠道兴起、海外投资机会增多、反腐及房产税相关动向可能也给房地产行业前景蒙上了阴影。

　　在本轮周期中,新开工反弹速度慢于以往、而掉头向下则来得更快。一个可能的原因是房地产开发商面临的融资环境更严峻、融资成本更高。过去几年,由于银行贷款面临严格限制,房地产开发商更多地依赖于包括信托在内的影子银行和海外融资(至少是拥有这些低成本融资渠道的大型上市公司)。随着更多高成本的影子银行借贷逐渐到期。房地产市场疲弱使得许多开发商再融资的压力日增。因此,这些开发商可能不得不削减新开工项目。

　　另一个值得注意的现象是,近几年在建面积相对新开工、销售及完工面积的比例显著提高(图4)。统计局的数据显示2013年底城镇住宅在建面积约为57亿平方米,其中商品房约49亿平方米。这是2013年竣工面积的6倍、销售面积的5倍。上述比例大幅攀升可能表明开发商及整体经济面临着融资困境,例如许多在建楼盘可能被用作为其他项目融资的渠道。