6月份以来,我国股票市场发生深幅调整。经专家测算,股市深幅调整或将使经济小幅减速,但整体负面影响有限。

　　一、 本次股市非理性下跌的背景

　　　　股市前期过快上涨。自去年下半年以来,A股市场连续大幅上涨。除货币宽松、改革利好等因素外,散户资金加速进场、“国家牛市”的论调也推动市场大涨,市场投机气氛浓烈。连续大幅上涨导致股价泡沫化,过高估值开始积累调整压力。

　　到6月中旬，上证综指比去年7月上涨了152%、较年初上涨59.7%，中小板、创业板分别较年初上涨138%和165%。从6月15号起短短三周内，上证指数从5178点高位跌至3507点，跌幅达32%；A股市值蒸发25万亿元。——编者注

　　　　股市上涨伴随大量杠杆。与以往不同,本轮股市上涨伴随着大量杠杆。除券商融资平台外,零门槛高杠杆场外配资业务火爆,银行资金也借道场外配资进入,杠杆资金成为前期股市快速上涨的重要力量。

　　　　严查场外配资叠加阶段性流动性收紧触发深幅调整。由于担心市场泡沫、杠杆增速过快,证监会逐步收紧对两融、场外配资的监管,并规定券商不得为场外配资提供便利。迫于监管压力,场外配资公司要求客户减仓或平仓,这被认为是此轮股市下跌“多米诺骨牌”的第一张;随后的做空、伞形信托和两融平仓等引发一系列连锁反应和恶性循环,终酿成股市深幅调整。

　　分析认为，这轮股市调整的根本原因是有毒资产(部分高估值小票)加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资)，由此导致市场微观结构恶化。也有专家指出，由于商业银行面临存款准备金、存贷比等监管指标半年考核，6月份易发生周期性流动性紧张，此时严查场外配资的时机选择存在问题。——编者注 

　　　　二、对宏观经济的整体负面影响有限

　　　　对金融体系:潜在损失有限,不影响整体稳定。本轮股市调整中,融资盘平仓和股指下跌形成相互加强的恶性循环。提供融资的主力是券商和银行,理论上,股市调整到一定程度将威胁金融体系稳定。对此,光大证券徐高测算认为,在非常极端的情况下(上证综指跌到2000点,融资盘不平仓),融资盘或给券商带来约3000亿的损失,给银行带来不超过4000亿的损失,不会影响到金融体系的稳定。

　　2014年年末，我国商业银行总资产131万亿元，不良贷款余额1万亿，贷款损失准备金2万亿。也就是说，银行仅仅动用其贷款损失准备金就足以消化掉入市资金带来的亏损。——编者注 

　　　　对实体经济:经济增速或略减。对消费影响较小。瑞银证券汪涛分析,虽然过去三个季度中股票占比显著上升了约6个百分点,但其在居民金融财富中所占比重仍仅为20%,远小于占比54%的存款。如果再加上存量住房,股票占比将降至12%-13%,因此股市深幅调整对消费的拖累或有限。对企业融资影响不宜夸大。股市波动对融资的影响主要体现在两方面:一是股市财富缩水或降低企业利用股权质押获取融资的能力,二是或影响股票市场的直接融资。目前我国社会融资总量中,银行信贷是绝对主体,2014年占比超过60%,股权质押融资规模比重不超过1%,股票融资占比不到3%,徐高认为,在银行体系稳定性不变的情况下,实体经济融资不会受到太大影响。不过,科技创新领域的中小企业难以从银行或债券市场融资,受到的负面冲击可能相对较大。对融资成本的影响相对复杂。分析认为,一方面,随着流入股市的流动性需求减弱、债券投资需求增加,股市相关理财和信托产品、债券的收益率有望下降;另一方面,股市深幅调整或使部分融资需求转移到信贷,信贷需求和融资成本可能趋于上升。或将直接拖累金融业对GDP增速的拉动,但程度有限。主流观点认为,我国不会因为股市深幅调整而产生金融危机、经济危机,但如果调整后金融行业萎靡,增长放缓,将一定程度拉低整体经济增速。去年7.4%的GDP增速中金融业拉动了0.7个百分点,今年一季度7%的GDP增速中,金融业拉动了1.3个百分点。汪涛认为,如果随着市场成交量萎缩、证券业遭受损失,金融业增加值同比增速降至2013年至2014年上半年的平均水平,则金融业对下半年GDP增速的拉动可能较上半年减少0.5个百分点左右。徐高测算,今年1季度金融业增速为15.9%,金融业增加值占全国GDP的9.7%,如果金融业增速跌回去年的平均增速,今年GDP增速或被拉低约0.6个百分点。

　　过去一段时间股市大幅上涨后，消费增速并没有明显加快。今年5月份社会消费品零售总额同比增长10.1%，比去年同期下滑了2.4个百分点；被认为最能体现股市财富效应的汽车销量同比增速也从去年5月的7.6%下滑到2.1%，反映居民消费与股市波动关联不明显。彭博的一项调查发现，三分之二的受访经济学家预计，股市深幅调整令三季经济增速的损失在0.1-0.6个百分点之间，但其余经济学家认为，影响可以忽略不计。——编者注 

　　　　或将影响改革进程。汪涛认为,股市波动、IPO暂缓将阻碍企业融资及重组,可能拖累国企股权激励计划及混合所有制改革的实施进度;还可能导致决策层加强金融监管,特别是对两融等金融创新的监管,对资本账户开放步伐可能趋于谨慎。

　　　　三、对股市非理性下跌的反思及各界的建议

　　　　深幅调整更大影响在市场外:一是或动摇国内外市场对中国经济的信心;二是暴露出我国在应对股市调整的经验能力、金融制度规范、高水平金融人才缺乏等方面的不足;三是过度救市和干预市场的负面效果值得反思。

　　有外资投行分析师认为，“药石乱投”的救市对营造市场化的金融市场是一次大倒退，部分救市做法违背了市场原则，可能打击市场对中国管理金融体系能力的信心。——编者注 

　　　　相关建议。加强资金监管。业内认为,应将场外配资纳入监管,严控两融和伞形信托的标的及融资比例,有效降低杠杆。完善金融市场基础性制度建设。规范上市和退市制度、上市公司信息披露等法律制度,加大违法违规查处力度,完善风险处置预案,提高风险管控和应对能力。理顺政府与市场关系。股市的种种乱象很大程度上与政府和市场关系失当有关。政府应加强制度建设,维护正常的市场秩序,不过多干预市场运行,促使市场理性运行。(编辑:田小平)