近期猪肉价格、菜价、房租价格接连上涨，更叠加猪肉疫情、寿光洪灾、汇率贬值等事件驱动，使得有关下半年通胀上行的预期持续升温。多数机构认为，下半年我国通胀总体可控，但明年上半年将面临上行压力。

　　一、五大因素碰头，通胀预期持续升温 

　　综合来看，一是猪肉疫情将影响猪肉供给，带来猪肉价格反弹。目前非洲猪瘟疫情仍在全国蔓延，由于本轮猪肉价格正处于低位反弹行情中，叠加疫情冲击，或明显影响猪肉供给，从而导致猪肉价格在三季度继续回升，甚至不排除因为本轮疫情导致猪肉价格进入新一轮上涨周期的可能性。二是山东寿光洪灾推升蔬菜价格上涨预期。寿光是我国重要的蔬菜产区和集散中心，寿光蔬菜价格往往被当作全国蔬菜价格的重要观察指标。三是房租暴涨加剧通胀预期。四是中美贸易战互征关税加剧农产品涨价预期。五是汇率贬值带来输入性通胀压力。人民币兑美元汇率贬值意味着美元标价的国际大宗商品价格上涨，这会直接带来输入性通胀的压力。加上美伊关系紧张导致国际油价持续上涨，都加剧国内输入性通胀预期。六是原油价格上涨也推升通胀上升预期。

　　二、对通胀影响因素的分析

　　猪瘟疫情影响或有限。今年8月初，沈阳出现首例非洲猪瘟疫情，随后河南、浙江、江苏、安徽、黑龙江等地接连出现疫情。猪瘟蔓延引发猪肉价格上涨担忧，高频数据显示，8 月份猪肉价格环比上升6.7%。农业农村部表示，此次疫情的病毒污染面还有待进一步调查，不排除继续出现新发疫情的可能。猪价上涨暂不至恐慌。平安证券研报认为，非洲猪瘟疫情扑杀生猪数量约3万头，而我国生猪产量近7亿头，疫情对猪肉整体供给端的影响较小。猪肉疫情并不能改变猪周期。交通银行金融研究中心首席宏观分析师唐建伟认为，本轮猪肉价格负增长已持续一年半时间（2017年2月—-2018年8月），预计年内仍将维持同比负增长态势。原因：一是供给端规模化养殖成为主导。据农业部数据，我国年出栏500头以上的规模化养殖场生猪出栏占比由2007年的29%提升至2017年的50%。规模化养殖企业抗风险能力明显高于原来农户的分散化养殖，使得猪肉供给和价格避免大起大落。二是经济总需求放缓。历史上几次猪肉价格高峰都与经济增长高峰重合，表明经济总需求上升是猪肉价格上涨的外部条件。而近年来，随着中国经济增速的持续放缓，猪周期的波峰已明显低于历史峰值，且周期明显拉长，波动性明显收敛。今年下半年，中国经济增速仍有放缓压力，疫情虽然短期内或影响猪肉供给，或导致三、四季度猪肉价格上涨，但难以改变整个经济总需求放缓主导的猪周期运行态势。疫情未来态势仍须密切关注。恒大研究院研报认为，若疫情在目前阶段得以控制，且后续无再次传入，那么猪肉价格将大概率保持温和上涨，对下半年CPI影响整体可控。由于去年猪肉价格同比基数较大，在疫情影响较为可控，猪肉价格温和上涨的背景下，今年下半年猪肉价格上涨对CPI的影响有限。若疫情进一步蔓延，影响范围持续扩大，短期内或由于恐慌情绪导致猪肉消费减少，猪肉价格下跌，但恐慌期结束后，猪肉价格将在供给收缩的压力下迎来明显上涨，使本轮猪周期的进程明显加快。

　　蔬菜价格上涨只会产生区域性、脉冲式影响，对整体通胀影响不大。恒大研究院研报认为，寿光洪涝灾害对全国整体的蔬菜价格水平的影响较为有限。2016年潍坊市蔬菜产量占全国总产量比例为1.5％，且在近年来呈现不断下降趋势。寿光的蔬菜产量占全国比例仅0.6％。从历史数据来看，2013年以来，寿光蔬菜价格指数同比变动与北京、天津等地的CPI鲜菜分项同比涨幅的相关系数在90％左右，但和广东的CPI鲜菜分项相关系数仅为60％。因此，本次寿光洪水对蔬菜价格主要产生区域性影响，对整体通胀的影响有限。从影响程度看，预计这次洪涝灾害会产生两次脉冲式影响。第一次为当前阶段，洪涝灾害冲毁部分蔬菜大棚和其他蔬菜生产设备，短期影响寿光蔬菜的运输，但目前成熟上市的蔬菜是两三个月前种植的，因此蔬菜大棚损毁并不会直接影响短期供给。这一轮蔬菜价格上涨更多是部分区域内通货膨胀预期带动的价格上涨。随着寿光交通运输和市场交易的恢复，预计蔬菜价格将重新回到市场正常水平。第二次影响预计为两到三个月之后，即11月至12月左右。届时本轮洪水产生的蔬菜供给缺口将真正暴露，主要品种是当前受到洪水影响的茄果类蔬菜。但价格上涨仍然以脉冲式为主，上涨幅度将取决于近期其他蔬菜主产区如河南、河北等地对寿光蔬菜的补充性种植。若近期河南、河北增加茄果类蔬菜等的种植面积，则两三个月后北京、天津、山东等地的蔬菜有望迎来温和涨幅，反之脉冲式上涨的幅度可能较大。

　　房租上涨对CPI指数影响有限。今年以来，部分一二线城市如房租持续上涨，进而引发通胀成为市场关注的焦点。机构普遍认为，从对CPI指数的影响来看，部分城市房租价格上涨对CPI的影响有限。主要原因：一是地区差异导致全国平均租房价格上涨不明显。今年以来房价涨幅较为明显的地区主要集中在热点一二线城市，三四线城市由于人口整体呈流出趋势，房租价格上涨并不明显，部分四线城市的房租同比甚至出现下降。而由于全国各省区和直辖市在CPI的计算中是等权重的，导致CPI指数的整体涨幅并不明显。二是市场化房租价格在CPI中占比不高。目前我国的CPI的居住项中共有4个子项，分别是自有住房、租赁房房租、水电燃料、住房保养维修和管理。恒大研究院测算结果显示，居住项下，自有住房、租赁房房租、水电燃料、住房保养维修和管理的权重约为40%、10%、20%和30%。考虑到居住项在CPI指数中占比为20%，因此租赁房房租在CPI指数中的权重约为2%，私房房租占比约在1%左右。唐建伟认为，假设下半年房租价格上涨10%（今年前7个月同比涨幅只有2.3%），对全年CPI的拉升作用在0.25个百分点左右。

　　中美贸易战对通胀影响较小。交通银行金融研究中心研报指出，据测算，针对美国进口大豆加征关税对国内CPI的最终影响程度约为0.06—0.2个百分点。或还存在较大程度的高估，原因如下：一是做分析时对相关影响因素的预估程度都选择的是较高情形，实际影响程度只可能更低。二是假设大豆价格上涨到CPI相关产品之间是完全传导。而实际大豆价格上涨到CPI相关产品价格上涨之间存在若干中间环节（如大豆榨油企业、饲料生产企业、生猪养殖企业等），这些传导环节都会部分“吸收”或“消化”大豆涨价的影响，使实际影响程度降低。三是替代效应使得大豆涨价难以全部传导。一方面，对美国进口大豆加征关税后，我国可通过增加巴西等国大豆的进口来实现对美国进口大豆的部分替代；另一方面，在食用、榨油及制作饲料三个环节中，大豆涨价，都存在其他可能替代的商品，这会在一定程度上使大豆涨价难以全部传导。最后，政府对美国大豆加征关税只是一种针对美国贸易战发起的反制措施，为平抑关税上调对国内相关产业或通胀的冲击，政府或将加征的关税通过价格补贴的形式转移支付给相关行业或企业，使大豆涨价不会向下游消费端传导。

　　汇率贬值带来输入性通胀的可能性较小。唐建伟认为，首先，近十年以来，人民币汇率波动与物价之间并没有明显的相关性。其次，今年以来，国际原油大涨对国内通胀的影响并不明显。最后，在基建补短板的政策支持下，下半年国内基建投资或企稳回升，但在环保和债务约束机制下，基建投资出现脉冲式增长进而带动大宗商品需求大幅上升的空间不大。预计今年基建投资增速在8.5%左右，将明显低于去年全年19%的增速。

　　唐建伟指出，今年前7个月，国际油价与去年同期相比涨幅巨大，普遍高于40%。但1—7月份国内CPI的累计同比涨幅虽高于去年同期的1.4%，仍只有2%的水平；而PPI的累计同比更是只有4%，明显低于去年同期6.4%的涨幅。——编者注国际油价或难以对我国通胀产生明显推升作用。平安证券研报认为，总的来说，国际油价的多空逻辑均面临着多重不确定性。油价的利多因素是伊朗局势演变对供给端的影响，11月4日伊朗原油出口禁令将正式生效，伊朗威胁称如果制裁实施，将封锁霍尔木兹海峡。油价的利空因素是 OPEC、俄罗斯和美国均可能在伊朗断供时释放增产潜力；同时原油需求方面也存在较多压制因素，贸易摩擦、经济下行的风险对原油需求带来的较强的不确定性；另外美元再度走强也将对原油价格带来压制作用。目前来看，难言国际油价后续将对我国通胀产生明显的推升作用。

　　三、未来通胀形势分析

　　（一）对四季度通胀形势的判断

　　CPI同比涨幅四季度或回落。国盛证券研究所研报认为，8月份全国CPI同比上涨 2.3％，PPI同比上涨4.1％，超出市场预期。后续通胀上行的推力一是居住分项快速上行，8月环比涨0.5％，对CPI环比贡献约0.1％，后续房租上涨可能会向服务价格传导，推高核心通胀。二是PPI生活资料的传导，8月生活资料中的食品、衣着和一般日用品涨幅较高，可能会向CPI传导。CPI中非食品消费品的权重较高，在28％左右，较高的权重意味着PPI生活资料上涨对CPI的影响较大。但拖累因素也不容忽视：一是医疗保健分项。今年医疗保健分项同比持续下行，对核心CPI形成拖累。去年8—9月是医疗保健分项环比涨幅最高的两个月，预计医疗保健分项对CPI的拖累在9月CPI中将明显扩大，对CPI同比读数的拖累可能在0.2%左右。二是油价对应的能源分析拖累。去年4—8月国际油价基数低，对今年的CPI形成一定支撑。以布伦特油价为例，今年4—8月的同比涨幅在30%—60%区间。但进入9月份，油价基数有所上升，对CPI的同比读数也会形成一定拖累。假设国际油价维持当前水平，考虑到油价同比的下行幅度或在20%—45%，对CPI同比的拖累或在0.2%—0.4%左右。这两方面的基数效应，或从9、10月开始拖累CPI的同比读数，预计CPI四季度难以持续上行，四季度CPI同比涨幅维持在2%附近的概率较大。

　　PPI同比涨幅预期维持下行趋势。由于去年8—12月PPI环比涨幅较高，近期PPI同比涨幅或面临持续下行压力。8月份PPI4.1％的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约3％，今年新涨价影响约1.1％。随着去年影响逐渐退去，国盛证券预计9月开始PPI或跌至略高于3％。8月份流通生产资料价格涨幅较大，环比平均上涨3.1％，是去年10月以来最高。价格上涨可能主要是受到供给收缩效应的主导。后续需观察秋季开工，如基建等需求端出现企稳反弹，或使得PPI环比涨幅维持在较高水平。综合来看，四季度基数效应的影响或相对更大，PPI同比涨幅预计维持趋势下行。

　　（二）对2018年全年通胀形势的判断

　　2018年物价仍将平稳运行。长江证券研报认为，洪灾等对鲜菜价格的影响主要是脉冲式，经验显示，洪涝灾害发生后，CPI 鲜菜环比超季节性上涨，超出幅度平均在4.4个百分点左右，约1—3 个月后回落至正常状态。同时，5月以来的猪肉价格上涨，主要受生猪出栏量季节性下降影响，当前局部地区的非洲猪瘟对猪肉供给影响或相对较小；考虑到猪肉产量增速仍处高位，季节性因素对猪肉价格进一步推升的空间或有限。综合来看，对 CPI 进行情景分析，预测模型结果显示，中性情景下，2018年CPI 中枢或升至2.2%，四季度高点或在2.5%附近，年内通胀压力可控。

　　PPI同比增速或小幅回落。恒大研究院研报认为，对PPI能产生重要影响的工业品主要包括：煤炭、原油、铁矿石、钢铁、铜、铝等。这些产品的价格与基础设施和房地产领域的投资需求关系密切。年内原油价格不会明显推升PPI。上半年国际原油价格主要受美国退出伊朗核协议和OPEC减产协议的影响。布伦特原油价格从55美元/桶一路上涨至80美元/桶，此后价格在高位震荡。近期随着美国页岩油增产以及沙特等主要产油国计划增加产量等影响，油价震荡回落。短期来看，市场对主要产油国增产的担忧仍是影响油价的主要因素。中长期来看，目前美国经济逐渐筑顶，中美贸易战持续，且页岩油产量持续稳步上升，若OPEC不出台新一轮限产措施，国际原油价格将大概率回落。因此，目前来看，今年年内，油价对PPI的推升作用尚不明显。钢铁、有色、煤炭等工业品价格仍有上行空间。第一，环保限产的力度暂时没有放松的迹象。第二，财政政策发力将刺激需求增长。7月下旬国务院常务会议提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。虽未明确提出扩大基建的规模，但市场预期下半年基建增速有望加快。此外，江西、江苏、四川等省市近期研究推进铁路建设加快发展。加之今年以来房地产投资增速仍保持较快增长，预计钢铁、有色金属和煤炭等的需求有望提升，价格有所上涨。综合来看，年内PPI环比在工业品涨价和油价高位震荡的综合影响下有望保持温和上涨。从同比来看，由于去年下半年PPI基数较大，下半年PPI同比增速或小幅回落。

　　（三）对2019年通胀形势的判断

　　CPI：明年春节后冲高，呈现“三阶段”变化。华创证券副所长牛播坤认为，长期通胀走势或分为三个阶段—第一阶段即短期内小幅走高但整体平稳，压力可控。第二阶段，明年春节后3—6月份通胀冲高。通胀明年二季度冲高，主要是基数原因下的上行，通胀压力届时显现。第三阶段即明年下半年通胀回落与否，则需关注3个变量：其一，猪瘟今年后续影响是否会提前开启猪周期；其二，扩信用是否能够真正渗透进实体层面起效从而拉动PPI并向下游传导，其三，货币政策边际宽松而严控地产的大环境下，流动性会否外溢进一步助推通胀。外部环境，贸易战方面考虑到进口替代及市场供需的自动调节，对通胀影响较为有限，预计两轮关税对中国CPI影响介于0.16%—0.28%。华创证券资产管理总部总经理屈庆预计，明年上半年CPI高点有望达到3%。

　　PPI或延续回落态势。申万宏源研报认为，随着全球经济边际趋弱，大宗商品价格的涨幅已开始回落。而 CRB 指数的涨幅领先 PPI 约1—2个月，意味着年内PPI同比大概率趋势性回落。而2019年以原油为代表的大宗商品价格的涨幅大概率弱于2018年，意味着2019年的PPI中枢也将低于2018年。

　　四、应对通胀的建议

　　业内普遍认为，当前中国暂无“滞胀”之忧，但仍需警惕外部冲击导致下半年经济下行压力增加，通胀上行的局面持续或恶化，恒大研究院任泽平建议：一要提高货币政策前瞻性，维持流动性合理充裕。在当前金融经济形势下，货币政策应保持前瞻性，整体维持中性稳健，避免“大水漫灌”对实体经济以及物价的刺激，维持流动性合理充裕。二要加大力度减税、清费、降低社保缴费率，以国资充实社保，降低宏观税负，提高居民可支配收入和企业利润，带动消费和企业投资。当前我国企业面临的高成本包括“综合税费成本”及行业垄断、服务业开放不足导致高企的基础性成本，抑制实体经济发展。建议进一步加大减税力度，清理各项非税费用以及降低社保缴费率，尽可能统一收费标准，将减税与税改相结合，从政策式、碎片化减税转向改革式减税，税制从间接税为主向直接税转型。三要进一步推动改革开放，营造低成本的营商环境，恢复民企外企信心。具体看，要推动土地等要素市场化改革；对内对外放开服务业准入限制，强化竞争，降低能源、通信等成本；大力发展直接融资和风险投资，发展中小银行，解决中小微企业和民企融资难、贵。改善财政支出使用效率，向社会保障倾斜，解决医疗、住房、养老和教育等问题，促进居民边际消费倾向的提高。四要界定政府与市场关系，放松市场管制、减少行政垄断，界定事权和支出责任，精兵简政，减员增效，提高全要素生产率。（龙新勇）