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头部券商短融发行放量,非银流动性能否缓解?

2019-06-28 08:17   来源:和讯

  主要内容:

  一、利率债投资策略:当前流动性问题是结构化问题,央行对头部券商融资扶持,资金由头部券商传导至中小券商,短期内非银体系流动性有望缓和。但中期来看,总量流动性过分宽松不可持续,若央行连续暂停OMO,总量流动性会悄然收紧,叠加流动性分层尚未完全结束,资金面压力不可掉以轻心。此外,目前债市仍处于纠结之中,但长端对利多因素反应明显弱化,曲线进一步陡峭化,未来随着中美贸易摩擦缓和、总量流动性边际收紧,短端利率上行也就是大概率事件。

  上周,监管部门联合召集多家大银行和头部券商开会,给予非银机构一定的融资支持,包括提高部分头部券商短期融资券余额上限、对券商发行金融债进行松绑,我们将从三个问题出发探讨央行给予头部券商流动性支持的影响和作用:

  1、在当前流动性总量相对宽松,结构性矛盾突出的背景下,央行为什么强调头部券商在非银机构流动性供给上的作用?

  第一,短融余额上限提高和金融债发行直接为大型券商补充流动性,优化非银机构杠杆结构;第二,相比于由中小银行为中小非银提供流动性,头部券商向中小非银的流动性传导会更加顺畅,尤其是在当前银行间市场已经出现信用分层、安全投资转移(flight to quality)现象时。第三,券商同为非银机构,能够对中小非银机构的经营风险和流动性风险进行更好的评估与定价,从而将风险控制在合理的水平。

  2、当前券商短融的发行情况如何?头部券商获得流动性支持后会怎么做?

  从发行规模上看,今年二季度券商短融发行量大幅增加,特别是4月份出现发行小高峰,净融资额较去年年底有所回升。在新增短融发行的券商中,大中型券商是短融发行的主力。从发行期限上看,绝大多数期限为3个月,且表现出滚动发行的规律,说明短融已经成为大型券商新的、固定化的融资工具。从资金用途上看,基本以补充流动性为主,短融资金的用途没有特殊的说明,但考虑到资金期限,我们认为主要的流向还是配合自身产品的流动性需求,对现有的银行间市场融资形成一定的替代,在满足自身需求的情况下对中小非银机构予以流动性支持,因此头部券商对中小非银的流动性支持是可行的。

  3、头部券商是否有意愿将融资获得资金提供给中小非银机构?未来对非银体系的流动性影响几何?

  头部券商是否愿意出钱?受到资金面宽松影响,6月券商发行短融的平均融资成本在2.3%-3.3%左右。本月银行间1天和7天回购加权利率平均分别在1.5%-2.5%和2.5%-3.0%水平,从中可以赚取的利差在0.2%-0.7%水平。虽然两者利差较小,但只要融资成本和收益率不倒挂,头部券商提供流动性的意愿就会存在。

  短期来看,一方面资金面相对宽松,融资成本大幅提升的可能性不大;另一方面,目前银行间回购利率已经很低,资金利率再向下的空间不足,因此利差尚存的情况下头部券商愿意出钱,中小非银的流动性则可以得到缓解。而长期来看,抵押券会被市场重新定价,资质极差的那部分信用债或面临抛售压力,而中小机构的流动性问题根源在于自身从事业务不规范和风险过高,我们认为要解决非银体系的流动性问题,要从源头业务出发进行监管。

  二、信用市场展望:信用风险再次上升

  展望未来,信用债违约或成常态,对市场来说,出台相关的风险资产处置政策或许能提从侧面降低信用债的违约,但对各机构来说,如何构建好自身的信用投研体系及风险定价能力乃当务之急,甚至是赚取carry的核心所在。除此之外,对于信用债主承销商来说,提高发行主体的甄选也是维护信用市场至关重要的一环,因为这不仅从侧面上减少了信用违约事件的发行,也同时维护了承销商在业界的口碑。

  在本周即有3只债券违约,违约总金额达到15.83亿元。与此同时,今年以来债券违约频发,至此报告日撰写日,今年的债券违约只数已超过去年的一半,违约金额也达到去年的45%左右。本文将从信用风险事件所发生的区域及行业讲解信用债违约历史情况,以史为鉴,以此促进行业对信用债投研体系的一个发展。

  一、利率市场展望:头部券商短融发行放量,非银流动性能否缓解?

  周四债券市场交投一般,央行继续暂停公开市场操作,上午10年国开活跃券利率小幅震荡,下午受欧债利率开盘上行影响,活跃券利率震荡上行。国债期货低开低走,全天收跌0.06%。后期我们关注:

  上周据媒体报道,为缓解中小非银机构融资难问题,央行、证监会等监管部门联合召集多家大银行和头部券商开会,给予非银机构一定的融资支持,包括提高部分头部券商短期融资券余额上限、对券商发行金融债进行松绑,此外还要求头部券商不对交易对手方搞“一刀切”,适当为中小券商提供流动性支持,并逐日上报明细;对存在违约风险的产品户,自营可适当提供支持等。流动性维稳政策开始转向非银机构。

  伴随着流动性收紧的层层传导,央行对流动性的呵护从银行体系转向非银体系。回顾6月,也就是银行风险事件爆发后的这一个月,央行密集出台多项措施维稳市场。流动性收紧首先从中小银行开始,表现为同业存单一级发行受挫,二级市场在恐慌之下大量抛售,随后存单成交一度陷入停滞。对此,央行向中小银行增加2000亿再贴现和1000亿SLF额度以缓解中小银行流动性危机。随后中小银行对其非银交易对手方的信用资质提出更高要求,虽然期间外汇交易中心等部门发布回购违约处置方案,试图将风险暴露从非银的机构信用转移至抵押品信用,然而政策效果尚未显现,彼时非银流动性收紧的问题便已经加剧。

  以下我们将从三个问题出发探讨央行给予头部券商流动性支持的影响和作用:

  1、在当前流动性总量相对宽松,结构性矛盾突出的背景下,央行为什么强调头部券商在非银机构流动性供给上的作用?

  第一,短融余额上限提高和金融债发行直接为大型券商补充流动性,优化非银机构杠杆结构;第二,相比于由中小银行为中小非银提供流动性,头部券商向中小非银的流动性传导会更加顺畅,尤其是在当前银行间市场已经出现信用分层、安全投资转移(flight to quality)现象时。具体来看,中小银行对质押券要求提高的主要原因是监管约束下的风险偏好降低,而券商在监管层面的要求比银行低,同时不受MPA的强制限制,可以适当放松对质押券质量的要求。同时,券商本身的风险偏好也比中小银行更高,对资金的使用用途也更加广泛与灵活,有利于其向中小非银机构提供流动性。第三,券商同为非银机构,对于中小非银机构的业务模式和整体风险有更好的把握,能够对中小非银机构的经营风险和流动性风险进行更好的评估与定价,从而将风险控制在合理的水平。

  2、当前券商短融的发行情况如何?头部券商获得流动性支持后会怎么做?

  从发行规模上看,券商短融发行金额与数量基本呈现逐季递增的走势。今年二季度券商短融发行量大幅增加,特别是4月份出现发行小高峰,主要的原因是4月份央行MLF未足额续作以及央行会议释放货币政策边际收紧的信号,机构为缓解阶段性资金不足而加大发行力度。当前短融发行回暖,净融资额较去年年底有所回升,表明短融已逐渐成为券商重要的融资渠道。此外,在新增短融发行的券商中,大中型券商是短融发行的主力。

  从发行期限上看,绝大多数期限为3个月,且表现出滚动发行的规律,说明短融已经成为大型券商新的、固定化的融资工具,成为其流动性的重要来源,不断滚动发行保证了负债端的稳定,从而对资产端提供了更多的选择。

  从资金用途上看,基本以补充流动性为主,短融资金的用途没有特殊的说明,但是考虑到资金期限,我们认为主要的流向还是配合自身产品的流动性需求,对现有的银行间市场融资形成一定的替代,在满足自身需求的情况下对中小非银机构予以流动性支持,所以从操作程序上看,头部券商对中小非银的流动性支持是可行的。

  3、头部券商是否有意愿将融资获得资金提供给中小非银机构?未来对非银体系的流动性影响几何?

  头部券商是否愿意出钱?从成本-收益角度分析,受到资金面宽松影响,6月券商发行短融的平均融资成本在2.3%-3.3%左右。我们用银行间质押回购利率来衡量头部券商出钱的大致收益,本月银行间1天质押式回购加权利率平均在1.5%-2.5%左右,7天质押式回购加权利率平均在2.5%-3.0%,从中可以赚取的利差在0.2%-0.7%水平。

  我们发现,虽然券商短融成本和给中小非银补充流动性的利差较小,但只要融资成本和收益率不倒挂,头部券商提供流动性的意愿就会存在。短期来看,一方面资金面相对宽松,融资成本大幅提升的可能性不大;另一方面,目前银行间回购利率已经很低,资金利率再向下的空间不足,因此利差尚存的情况下头部券商愿意出钱,中小非银的流动性则可以得到缓解。当然,头部券商出钱给中小非银也会根据质押券的资质去做取舍或者适当调整质押率,但央行的窗口指导可能会发挥更大的作用,鉴于券商相对于银行受到更少的监管约束,风险偏好也更高,在短期内将对当前非银体系的流动性形成一定的支撑,我们预计当前存在的信用分层现象会有所缓解。

  而长期来看,抵押券会被市场重新定价,资质极差的那部分信用债或面临抛售压力,而中小机构的流动性问题根源在于自身从事业务不规范和风险过高,我们认为要解决非银体系的流动性问题,要从源头业务出发进行监管。从当前的政策来看,一方面,短融和金融债的发行放量、机构杠杆的提升会对头部券商的风险控制和管理水平提出更高的要求;另一方面,头部券商对非银机构提供流动性也不是盲目的,而是对交易对手方的质押品资质进行评估,并形成合理的定价,对资质较差的信用债加以更高的融资利率,对于资质极差的信用债不予质押,从而导致信用资质极差的信用债融资受阻,可能会面临较大的抛售压力。最终对信用债的重新定价会使得头部券商在进行流动性支持时不会过度加大自身的风险,同时也会对中小非银机构的行为进行规范,引导其进行合理的风险控制。

  利率投资策略:当前流动性问题是结构化问题,央行对头部券商融资扶持,资金由头部券商传导至中小券商,短期内非银体系流动性有望缓和。但中期来看,总量流动性过分宽松不可持续,若央行连续暂停OMO,总量流动性会悄然收紧,叠加流动性分层尚未完全结束,资金面压力不可掉以轻心。目前债市仍处于纠结之中,但长端对利多因素反应明显弱化,曲线进一步陡峭化,未来随着中美贸易摩擦缓和、总量流动性边际收紧,短端利率上行也就是大概率事件。

  二、信用市场展望:信用风险再次上升

  本周一、本周二分别有2只及1只债券违约,分别为16洛娃科技MTN001、16三胞02及18北汛03,本周违约金额高达15.83亿元。

  全年来看,违约率依旧走高,债券违约或成常态。从历史违约来看,2019年上半年违约债券的只数已经超过2018年的一半,甚至为2015年违约券总数的3倍;从违约总金额来看,2019年总违约金额也已达到2018年的45%左右。违约事件频发或主要是因为经济面走弱,同时去杠杆使得部分企业难以滚动发行债券。除此之外,信用分层导致了部分资质较差的发行人所发行的债券难以在资金市场进行质押回购,这也间接性的导致中低评级的债券发行困难,最终,种种原因结合在一起,导致了信用风险事件的发生。

  从新增违约主体来看,今年新增违约主体已达到20家,对比2018年的40家,今年新增违约主体数基本与去年同期持平,与2017年相比的话,今年新增违约主体的数量已达到2017年的2倍,这对于信用投研能力是一个不小的考验。

  从违约行业及地区来看,北京和上海的违约总金额合计高达766亿元左右,占总违约的34%左右,这可能是因为较为发达地区企业数较多,发行的债券总额也较高,所以导致了违约债券余额较高。值得注意的是,紧随北京及上海的即为辽宁省,其违约债券只数达到32只,违约总金额高达220亿元左右,这或许与近些年东北经济的滑落有关。

  最后则是从违约的行业来看,违约最高的行业即为制造业。其违约债券的只数几乎占到所有违约债券的42%,高达120只,且其违约总金额也几乎占到总违约金额的三分之一,这可能是因为这与该行业的特点有关。具体而言,制造业覆盖面较广,发债主体较多,难免会存在鱼龙混杂的问题,同时,该行业的整体回款周期较长且2013年以后,经济发展逐步下台阶,这些因素交织在一起,最终导致了该行业中违约主体较多。

  展望未来,违约或成常态,对市场来说,出台相关的风险资产处置政策或许能提从侧面降低信用债的违约,但对各机构来说,如何构建好自身的信用投研体系及风险定价能力乃当务之急,甚至是赚取carry的核心所在。除此之外,对于信用债主承销商来说,提高发行主体的甄选也是维护信用市场至关重要的一环,因为这不仅从侧面上减少了信用违约事件的发行,也同时维护了承销商在业界的口碑。

  以下是江海证券资管投资部新人的每日市场复盘及新人学习心得20190627

  创业板指

  央行公告,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,6月27日不开展逆回购操作。今日无逆回购到期。

  统计局解读工业企业利润数据:5月销售增长加快,部分行业利润好转,主要装备制造业、煤炭行业利润回暖;5月份,规模以上高技术制造业、战略性新兴产业利润同比分别增长6.2%、6.7%,4月份分别为下降15.1%、8.4%;杠杆率继续降低,5月末,规模以上工业企业资产负债率为56.8%,同比降低0.6个百分点。

  进出口行增发1、3、5、10年期金融债中标利率2.5662%、3.2368%、3.4837%、3.8261%,投标倍数4.62、2.53、2.59、3.8,边际倍数为2.5、3.93、1.68、1.03。

  环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)最新报告称,5月人民币连续第七个月维持国际支付第五大最活跃货币,其份额从4月的1.88%小升至1.95%,创四个月新高。美元、欧元和英镑分别以40.00%、34.42%和6.66%的占比位居前三,日元以3.18%的占比排在第四。

  发改委:全面放开经营性电力用户发用电计划,积极支持中小用户由售电公司代理参加市场化交易,切实做好规划内清洁电源的发电保障工作,重点考虑核电、水电、风电、太阳能发电等清洁能源的保障性收购。

  国开行增发1、10年期金融债中标利率2.595%、3.593%,发行5年期金融债中标利率3.42%,投标倍数分别为4.1、3.23、3.34。

  商务部回应苏宁收购家乐福中国80%股份:中国的商业零售业是充分竞争的行业,战略合作、兼并重组是正常的市场行为;线上电子商务企业和线下商超融合发展是商业零售业发展的新趋势,能实现不同业态的优势互补,扩展供应链的综合服务空间;商务部将采取积极措施,推进线上线下融合发展,推动消费转型升级。

  农发行7月1日将增发两期金融债,期限分别为3、5年,发行量分别不超过30亿元、40亿元,招标时间为14:00-15:00。

  央行开展2019年第二期央行票据互换(CBS)操作,操作量25亿元,期限1年,费率0.25%。本次操作面向公开市场业务一级交易商公开招标,中标机构既有股份制银行、城商行、农商行等银行类机构,也有证券公司等非银行金融机构。本次操作中一级交易商换出的银行永续债,包括6月份以来民生银行(600016)和华夏银行(600015)新发行的永续债,以及1月份中国银行(601988)发行的存量永续债。

  发改委:5月,我国完成原煤产量3.12亿吨,比去年同期增长3.5%;环渤海动力煤价格指数为579元/吨,比去年同期增长1.3%。

  中国银行公告称,银保监会批准公司的全资子公司中银理财开业,注册资本100亿元,主要从事发行公募理财产品、发行私募理财产品、理财顾问和咨询等资产管理相关业务。

  央行货币政策委员会第二季度例会召开,要求继续密切关注国际国内经济金融形势的深刻变化,增强忧患意识,保持战略定力,创新和完善宏观调控,适时适度实施逆周期调节,加强宏观政策协调;深化金融体制改革,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,进一步疏通货币政策传导渠道。

  市场小结:

  今日股市高开高走,午后三大指数高位盘整,市场情绪有所修复。国债期货冲高回落,午后转跌,临近尾盘跌幅扩大,10年期主力合约跌0.06%。资金面上,今日央行未开展逆回购操作,且无逆回购到期,当日实现零回笼零投放。银行间资金市场宽松依旧,流动性充裕利好短端品种。从工业企业利润数据来看,5月销售增长加快,预示经济企稳预期,叠加贸易摩擦趋于缓和,短期来看,利率面临上行风险。

  今日学习一:信用违约掉期(CDS)

  信用违约掉期是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一,是一种金融衍生产品。它实际上是对公司债券或者贷款违约风险的保险政策。债权人通过CDS合约将债务风险出售,合约价格就是保费。

  购买信用违约保险的一方被称为买方,承担风险的一方被称为卖方,双方约定如果金融资产没有出现合同定义的违约事件,则买家向卖家定期支付“保险费”,而一旦发生违约,则卖方承担买方的资产损失。CDS市场中最大的部分是企业债(包括ABS),占80%。

  今日学习二:资产证券化(ABS)

  资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式。证券化融资的基本流程是:发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(SPV),或者SPV主动购买可证券化的资产,然后SPV 将这些资产汇集成资产池,再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

 
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