高技术产业的加速发展与不断创新需要一个强大的创业资本市场作为支撑。美国拥有较为成功的创业资本市场，因此也是世界科技创新的领军者。北京的高科技产业发展势头良好，技术创新活跃，为创业资本市场发展提供了充分的市场空间。本文分析美国创业资本市场的脉络和特点，以期为我市的创业资本市场的发展提供参考。

一、创业资本市场的概念及其在美国的发展历程

创业资本是指支持创业和促进高新技术产业发展的资本。创业资本市场是为成长性及高科技中小企业进行股权融资的市场，包括资金筹集、资金投入和资金退出三部分，资金退出后进入下一轮创业，是一个可循环的资本运作市场。

美国的创业资本诞生于1945年，经过几十年的发展，已经成为支持技术创新发展的重要推动力。进入20世纪90年代，随着经济全球化发展和科技投资兴起，美国的创业投资额有了大幅攀升。1993年美国的创业资本为38亿美元，2000年就达到了1061亿美元之多，与R&D经费的比例为40%。然而随着2000年3月美国股市的崩溃，创业资本市场也陷入了低潮，2006年创业资本投资额下跌至225亿美元，与R&D经费的比例降至6.5%，随后进入了调整和适应期。近两年美国的创业资本投资逐渐进入稳步发展期，投资倾向于生命科学和新能源开发等新兴行业。

美国的创业资本市场拥有系统的组织机构，以美国小企业管理局（SBA）为代表的政府促进体系，调动大量的个人投资者参与，形成了以小企业投资公司协会（NASBIC）和美国创业投资协会（NVCA）为代表的适应创业市场需要的行业管理体系。

二、美国创业资本市场的特征

（一）高规格人力资本是创业投资成功的关键因素

一流的投资家比一流的项目更重要。美国的创业投资行业多年的成功经验表明，选择优秀的创业投资家是创业资本运作成功的关键。创业投资家作为投资者和创业企业的沟通纽带，要具备一定的专业技术知识和丰富的企业运作经验。        

（二）机构化和专业化的组织形式是创业投资成功的有效保障

美国创业投资活动的机构有三种组织形式：以有限合伙形式存在的创业投资基金、大企业附属的创业投资机构和小企业投资公司。从上世纪九十年代开始，有限合伙制创业投资基金的份额一直稳定在80%左右，成为美国创业资本市场的主要组织形式。

美国三类创业投资活动机构的融资份额比例

有限合伙制创业投资基金包含两类合伙人:普通合伙人和有限合伙人，存在着两个层次的委托代理关系,即投资者和创业资本家之间的委托代理关系以及创业资本家与创业企业之间的委托代理关系。投资者通过与创业资本家之间的合约确定了对创业资本家的激励和约束,而创业资本家又通过与创业企业之间的合约确定了对创业者的激励和约束。

创业投资组织形式的机构化和专业化促使美国的创业资本发展成为一种系统化的融资、投资制度,并已形成一套完整的包括进入、评价、投资、监控、退出等环节的市场体系,从根本上解决了技术创新和创业企业由于高度不确定性、信息不对称等原因带来的代理和激励问题,从而在投资者和技术创新之间建立了一个互相沟通的中介,弥补了创业企业融资困难的缺口。

（三）强大的创业投资基金来源——机构投资者

机构投资者对创业资本市场的介入，大大提高了创业资本市场的资金供给能力，为美国创业资本在20世纪90年代进入一个大发展时期，提供了重要的市场环境和筹资渠道。

2002年美国创业资本资金来源构成

美国创业资本市场资金来源主要包括养老基金、捐赠基金、保险公司和银行持股公司、公司投资者。其中，养老基金是美国创业资本市场的主要投资者。自1979年美国《员工退休收入保障法》允许养老基金投资于创业资本后，养老基金就一直作为有限合伙人大比例地投资于创业投资基金。近年来,由于受到美国创业资本市场丰厚的投资回报率的吸引,国外资本已经成为创业资本的一个重要来源。此外,来自于个人的资金一直在美国的创业投资中保持稳定的比例。

（四）灵敏的市场嗅觉捕捉高科技潜力领域作为创业投资的首选

解决技术创新性中小企业的资金来源问题是创业资本市场的主要目的。高科技尖端领域的知识孵化对科技转化为生产力具有至关重要的作用。上世纪九十年代以来，美国依靠灵敏的市场嗅觉迅速发展生物工程、计算机、信息通讯等诸多高科技产业，通过技术孵化实现重大突破，在把科技转化为生产力的同时也获得了巨额的利润。美国创业投资的主要投资领域和投资热点基本上反映了科技发展的最新趋势，创业投资是美国科技创新的主要推动力量。

（五）创业资本退出机制——公开上市（IPO）

国际上通常的创业资本退出方式有四种:首次公开发行(IPO)、企业兼并、出售或清算。美国创业资本的主要退出方式有两种：一是通过首次公开发行(简称为IPO)退出，二是通过出售或并购的方式退出。IPO是创业资本最常用的退出方式之一，大约30%的创业资本的退出采用这个方式。

美国的纳斯达克（Nasdaq）股票市场为创业资本上市退出提供优越的条件，纳斯达克的上市公司涵盖所有新技术行业，包括软件和计算机、电信、生物、零售和批发贸易等。

美国IPO市场有很多成功的典范，远的有苹果(Apple)计算机公司、微软(Microsoft)公司、英特尔(Intel)公司，近的则有雅虎公司。美国以股票为中心的市场是IPO的成功的关键因素。

（六）创业投资的区域分布具有明显的区域聚集特征

美国创业资本主要集聚在加利福尼亚州、马萨诸塞州两个地区。在美国加州地区的创业投资又主要集聚在硅谷地区，而麻省地区的创业投资则集聚在波士顿128公路。2002年，美国创业资本投资总额212.36亿美元，其中投资于加州93.9亿美元，占44.22%；投资于麻省24.03亿美元，占11.32%。

（七）创业资本市场“股市化”特征明显，投机性强

由于受到创业资本退出机制（IPO）的影响，美国创业资本市场与股票市场密切相关，高低起伏明显。从创业资本额来看1993-2000年的7年间增长了27倍之多，随后在2000-2006年，6年内又迅速下降80%。在以追逐利润为目的的创业投资过程中，隐藏着大量投机性的资本运作，从而使创业资本市场呈现“股市化”特征。

三、创业资本对美国经济发展的作用和影响分析

（一）创业资本对高科技企业的投资促进企业创新升级

以电子信息和生物科技为代表的高科技产业的典型特点是技术更新速度快、创新升级周期短。创业资本市场为高科技企业提供融资便利，有利于企业创新升级，加快了高科技领域的发展速度，推动了生产力的发展，促进经济增长。

（二）创业资本市场的发展增加了就业市场活力

美国风险资本协会2001的报告中指出，在过去30年里，风险资本投资为美国创造了760万个就业岗位和每年1.3万亿美元的公司销售收入。2000年，接受风险资本投资的公司创造了 439 万个新的工作岗位，占全美工作岗位的3.3%；而这些公司在2000年内就产生了 7360 亿美元的销售收入，占当年美国GDP 的7.4%。高新技术产业已经成为美国雇佣职工最多的行业，其职工工资比全国私营企业平均工资高出73%。

（三）创业资本催生新的“行业集群”

创业投资是新“行业集群”的重要催化剂。通过资助一个新“行业集群”中的领先公司,创业投资家使这些领先公司里的专业人员成为行业专家。当这些行业专家各自创建自己的公司时,拥有独特经验的行业群就形成了。

当然美国的创业资本市场也有其特有的问题，创业投资的最终目的是追逐利润，因此创业资本市场在带动高科技发展的同时也诱发了投机和股市泡沫。1995-2000年，纳斯达克市场指数上涨了580%，股市狂涨造成了大量的经济泡沫。

四、对北京建立和发展创业资本市场的启示

截至到2006年上半年，北京共有创业投资机构79家，这些机构管理的投资于大陆地区的资本总量约为30亿美元。有关数据表明，2006年北京共有114家企业获得创业投资，投资金额为7.46亿美元，高居全国第一位。创业投资与R&D经费的比例为14.23%，高出美国同期水平8个百分点，发展势头强劲。北京高科技人才聚集，技术创新活跃，为创业资本市场发展提供资源优势，在具体操作过程中还需要进一步完善以下几点：

（一）加强中小企业创业投资引导基金运作管理，逐步拓展基金来源

2008年7月北京市发改委和市财政局联合启动北京中小企业创业投资引导基金，市财政安排人民币3亿元，作为试点期间引导基金的资金来源。中小企业创业投资引导基金是我市发展创业资本市场的创新性尝试，主要投向高新技术、节能环保、文化创意、现代服务业和现代农业中小企业。目前创投引导基金还处于试点期，在未来的发展过程中可以拓宽基金来源渠道和资助范围，充分发挥其引导作用。

（二）鼓励创业资本对种子期企业投资，解决创业企业初期融资问题

目前，大量的创业投资机构倾向于投资成熟期企业，不愿投向启动期的创新型中小企业, 这极大地限制了创业投资对推动高科技产业发展的作用。因此对创业期企业进行投资的创业资本应该享有更多的优惠政策，例如创业投资税收优惠政策中对种子期和启动期企业进一步降低税率等。

（三）完善创业板的管理，构建创业资本循环机制

一个完善的创业资本市场应该包括筹资、投资和退出三个完整的阶段,其中还有诸如监督、激励、约束等辅助环节。其中我国引导创业资本退出的创业板市场起步较晚,我们应该在尽量控制风险的前提下,建立和健全创业板,加速投资循环过程。

（四）细化创业资本审查标准，防止资本投机性运作

对创业资本的审查包括两个阶段，一是资本投入阶段，审查创业企业的技术条件，支持企业将高新技术转化为商品，提高生产力，防止创业资金用于单纯投机性运作。二是资本退出阶段，细化创业板上市标准，严格审查企业上市资格，降低二板市场的风险。

2008年4月《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》意见征求正式结束，进一步修改与完善后将发布实施，这对创新型国家的构建、经济结构的调整、资本市场功能的完善和促进主板市场健康稳定的发展具有积极而深远的影响，也给创业企业家们带来新的机遇。

 

（经济研究部 宋丽思）