自进入2007年以后，物价上涨加速，我国宏观形势面临着经济增长由偏快转为过热、物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀的势头。我国的宏观调控措施密集出台，央行先后7次提高利率，旨在引导公众通胀预期，发挥价格杠杆的调控作用。受政策和信贷管理体制等方面的影响，利率上升对北京市投资影响程度较弱，但使投资资金来源自有化现象明显；利率上升对房地产投资影响较少，但使房地产投资结构高端化现象明显。

 

　　一、利率变动对北京市投资资金流向的影响

 

　　（一）现阶段利率变动对北京市投资规模影响较弱

 

　　从理论角度来看，利率对投资行为的影响主要表现为投资规模和结构。在投资收益不变的情况下，因利率上升导致的投资成本增加，必然使投资收益比较低的投资退出投资领域，从而减少投资需求。同步表现为利率上升，投资需求和消费减少，储蓄增加；利率下降，投资需求上升，消费增加，储蓄减少。

　　但是，现阶段利率变动对北京市投资规模的影响不大。选择一年期贷款利率作为贷款利率的一般水平[1]进行计算得出，利率与北京市投资额之间的相关系数为-0.50037，二者之间存在中度的负相关，根据回归分析表明，利率提高1个百分点，第二年固定资产投资相对于潜在投资[2]将下降2.5个百分点，表明利率提高影响投资规模增加，但是影响程度有限。分析原因，主要是由于现行信贷资金管理体制弱化了利率政策传导。目前各家商业银行信贷权限上收,基层分支机构自主经营能力较弱，信贷资金完全是供方市场,且各金融机构信贷投放偏好于优势、垄断行业以及大型骨干、龙头企业,集中化趋势明显,这部分企业长期以来普遍享受优惠利率,利率政策调整对优势特色经济影响不大。同时，奥运经济与新农村建设刚性投资需求弱化了利率效应，使得北京市固定资产投资存在着一定刚性，2004-2007年北京市基础设施投资年均增长36.4%，远高于固定资产投资年均增长16.2%的水平。近年来北京市企业资产收益快速增长，自有资金充足，也弱化了利率影响力。从固定资产投资的资金来源情况分析，1994年以来自筹资金比例一直在50%以上，而国内贷款所占比重大部分维持在20%左右，比重最高的2006年也仅达到31%。自筹资金占绝对优势，投资者对货币政策反应迟钝使货币政策作用的力度减弱，利率暂未成为影响投资规模变化的主要因素。

 

　　（二）利率提高有利于北京市产业结构的优化

 

　　利率作为调节投资活动的杠杆，利率水平与利率结构都会影响投资结构，利率提高会引起资金向收益高的项目集中。由于工业和服务业具有集聚资金和发挥产业优势的功能，且北京市二三产业尤其是现代服务业初具规模，溢出效应优势突出，在社会平均利润率的变动与社会资本状况的影响下，利率提高加速了北京市投资资金向高端产业聚集。分析三次产业投资，2003-2007年，北京市第一产业投资在总投资中的比重由0.97%下降至0.42%，第二产业投资和第三产业投资在总投资中的比重分别由12.1%和86.9%提高到了12.2%和87.4%。2003年以来利率与北京市一二三产业投资的相关系数分别为-0.0234、0.749和0.933，除第一产业为负的弱相关外，第二产业与第三产业的投资与利率均呈强度正相关。在第三产业内部，投资聚集效应也比较明显，2005-2007年北京市第三产业投资年均增长28.7%，而同期金融业和物流行业投资年均增速分别达到125.9%和49.8%。

 

　　二、利率提高对北京市投资资金来源结构的影响

 

　　（一）贷款利率提高加速了自有资金投资倾向

 

　　2005年以来，北京市贷款投资增速呈现逐年下降之势，至2007年达到负增长，同比下降11.7%；而2004年以来资金来源中自有资金投资增长呈波动上升趋势，至2007年底北京市自筹资金达到了1106.5亿元，同比增长45.1%，占当年投资资金的62.8%。

　　从上图可以发现，1985-2006年22年间北京市投资资金来源结构可以划分为三个阶段，第一阶段是1985-1995年间，在1995年以前，随着贷款利率的上升，自筹资金在投资资金中的占比逐步提高，在利率达到12.06%的高峰之后，自筹资金占比也达到了阶段性顶峰55.78%；第二阶段为1995-2003年，贷款利率快速下滑，而自筹资金在投资资金中的占比缓步提高，且当利率水平降到1985年来的低谷时，自筹资金在投资资金中的占比创历史最高点63.78%；第三阶段为2003-2006年，自筹资金先降后升，2004年以来的自有资金平均增幅超过12%，由于受到其他资金来源绝对额增加过快的冲击，自筹资金占比有所下降，但是自筹资金占比仍高于50%。主要是由于近年来北京市企业的资本投资收益增长较快，企业积累大量闲置资本。通胀形势以及实际存款利率过低加速闲置资本贬值，2004年以来，受物价上涨的影响，实际存款利率为负，加快了企业运用自有资金投资的进程。贷款利率过高促使投资资金自有化，1995年之前，贷款利率高位波动，加大了企业融资成本，致使企业逐步提高自筹资金比例。

 

　　（二）利率提高强化了外商投资力度

 

　　从2003年至今，我国存款利率提高了1.1倍，北京市投资资金来源中实际利用外资也提高了2.05倍，年均增长19.7%，至2007年底达到39.9亿元，进入2008年以来，利用外资速度快速提高，1-2月累计增速高达560.3%，在资金来源中的比重提高至6.7%。通过计算，利用外资来源与贷款利率和存款利率的相关系数分别为0.908和0.789，这说明随着利率的提高，利用外资额度逐步提高。主要是由于贷款利率提高使国内贷款筹资的渠道弱化，贷款利率的提高，增加了企业成本，由于产品市场短期内存在价格粘性，进一步压缩企业的利润空间，抑制了企业贷款投资的倾向。另外，利率提高强化了对外资的吸引力。首先，为抑制经济过热和货币信贷过快增长，央行出台了一系列紧缩性货币政策，人民币市场利率呈现不断上升的态势，本外币利差水平趋于下降。其次，目前全球资产价格居高，投资风险加大，预期回报也有所下调，此时，中美利差以及人民币升值的预期，对国际稳健资金颇具吸引力。如果2008年人民币升值幅度达到8％-10％，再考虑到1.5%的中美利差，国际游资的套利收益至少可达10％。再次，稳定的经济发展环境使我国成为国际资金的重要流入区域，而北京市的产业特征及其在全国的特殊地位，决定了北京市将成为国际资金流入的首选之地。

 

　　三、利率提高对北京市房地产市场的影响

 

　　（一）北京市房地产投资总额受利率提高的影响效果不明显

　　通过计算，1985-2007年，利率与北京市房地产开发投资额的相关系数为-0.654，二者之间存在中度负相关，表明长期来看北京市房地产开发投资额受利率的影响相对较弱。2005以来面对全国房价的飙升，“国六条”、“国十五条”、“限外新政”、提高二套房首付及贷款利率等一系列影响房地产开发资金的政策先后出台，虽然从理论上分析会影响房地产企业的资金成本,制约房地产开发投资的较快增长，但从北京市房地产投资额的增长趋势上看，仅2005年当年房地产投资下滑至3.5%，之后各年份均保持快速增长，2005-2007年北京市房地产开发投资年均增长14.4%，增速高于1997-2004年平均水平3.1个百分点。

 

　　（二）利率提高使北京市商品房投资向高档商品房集中

 

　　受利率提高的影响，北京市房地产行业的投资结构发生了变化，投资资金流向了利润率相对较高的商业以及服务业等经营性用房以及公寓别墅，在2006年二者投资分别增长100.1%和10.5%的基础上，2007年又分别增长18.3%和11.8%，远高于北京市普通住宅增速3.7%的水平。进入2008年以来商业以及服务业等经营性用房、公寓别墅投资加速，仅1-2月份同比分别累计提高了66.5%和30.1%，而北京市普通住宅同比下降了3.9%。究其原因，主要是由于北京市房地产业的资金来源中金融贷款比重较高，2007年，其占当年资金来源总额的比重为25.6%，而自有资金占比为13.3%，较高的贷款比例抬高了房地产企业的成本，会使房地产开发投资具有了向利润率较高房源转移的动力；同时，受举办奥运的影响，预期商业以及服务业等经营性用房收益率将稳步提高，为房地产开发投资向利润率较高的房源转移创造了条件；另外国家出台的一系列政策，减弱了开发商持续对普通住宅扩大投资的积极性，出于融资成本较高考虑，开发商将投资向收益率较高的房地产领域偏聚，缩减收益相对较低的普通住宅供应。

 

　　（三）房地产资金来源逐步倾向于定金及预收款

 

　　由于国家紧缩银根，不断提高的贷款利率，抑制了房地产企业的贷款投资冲动，越来越多的房地产企业把定金及预收款作为投资资金来源的重要途径，定金及预收款在房地产投资资金来源的比例由2006年的35.3%提高到2007年的36.6%，达到了1518.6亿元，增速为36.1%，高于房地产资金来源增速4.8个百分点。

 

　　四、主要结论及关注问题

 

　　结论一：受现行信贷资金管理体制和北京市投资刚性需求的影响，利率提高对北京市投资规模扩张存在有限的抑制力。伴随着利率的提高，加快了资本向二三产业集聚，利于北京市产业结构优化。

 

　　结论二：受利率的影响，企业转变资金来源结构，增加自有资金投资。同时利率提高对外商直接投资的吸引力增强，强化了部分套利热钱流入冲动。

 

　　结论三：利率提高对北京市房地产投资规模影响不大，但影响房地产市场的投资结构和资金来源结构，房地产投资向高档房源集中加速，投资资金以定金和预收款为主。

 

依据上述结论，有如下几个方面需要关注：

 

　　关注一：利率对投资总体规模影响不大，很大部分原因是由于奥运投资的刚性需求引起，随着奥运项目的陆续竣工，利率提高对投资规模的冲击可能会逐步显现。需结合北京的产业规划，加大二三产业尤其是高端产业的项目储备，逐步提高农村基础设施投资比例，以应对利率调整的影响，保持投资的稳定增长。

 

　　关注二：尽快完善外商投资资金的管理办法，加强外商投资资金是否到位和投资资金流向监督，强化外商投资管理措施，减小热钱退出后对北京市经济可能产生的不利影响。

 

　　关注三：房地产投资向高档房源集聚，不利于稳定房价、改善民生，不利于集约型用地，并可能导致土地供给趋于紧张、高档房源空置、普通住宅紧缺的局面。需大幅提高保障性住房的建设和审批进程，增加保障性住房的市场供应。同时，密切关注房地产企业的资金链，以防市场销售形势出现问题，定金和预收款来源减少对房地产市场的影响，进而对经济平稳运行的影响。

 

                                                     （经济研究部 位志宇）